Шанхайская биржа: SSE, STAR Market, GDR и облигационный контур

Концепция

Иностранная компания не может разместить акции на Шанхайской бирже. Прямого листинга иностранного эмитента на SSE не существует: Закон о ценных бумагах КНР построен вокруг эмитентов, учреждённых по китайскому праву, и режима допуска иностранного юрлица в нём нет вовсе.

Обходных конструкций три. CDR (中国存托凭证) — китайская депозитарная расписка: механизм взаимных расписок открыт компаниям с листингом в Великобритании, Швейцарии и Германии (Положения CSRC, октябрь 2018, ред. февраль 2022), но за семь лет им не воспользовался никто. Red-chip — офшорный холдинг с китайскими активами возвращается на STAR при капитализации ≥10 млрд юаней либо ≥5 млрд при выручке ≥500 млн. Облигационная — юаневый выпуск нерезидента на бирже возможен, но статистически маргинален. Поверх действует негативный список: АО с иностранными инвестициями доказывает, что его бизнес не подпадает под ограничения доступа иностранных инвестиций (ред. 2024 г., NDRC, PDF).

На SSE иностранным может быть капитал и структура владения, но не сам эмитент. Карта китайских инструментов — в китайском хабе; площадка с прямым допуском иностранного эмитента — Гонконг.

Матрица: цель финансирования → инструмент → доступ нерезидента

Матрица отвечает, что из китайского рынка капитала открыто иностранному лицу — в разрезе цели, а не площадки.

Устройство рынка

Материковый рынок разделён между тремя биржами директивно, по типу эмитента: заход «не на свою» доску отсекается независимо от финансов.

SSE на 31.12.2025 — 2 340 компаний и 64,78 трлн юаней капитализации, SZSE — 2 887 и 43,24 трлн, Пекинская биржа — 288 и 0,87 трлн (Baker McKenzie). Счёт эмитентов зависит от базы: по реестру листинга самой SSE на конец 2025 года числилось 2 302 компании (2 278 на конец 2024 плюс 42 новых листинга минус 18 делистингов), а на 04.09.2026 — 2 319 компаний при 2 357 торгуемых выпусках акций, поскольку часть эмитентов держит и A-, и B-акцию.

Внутри SSE две доски: Main Board (主板) для зрелых прибыльных компаний и STAR Market (科创板) — 592 компании и свыше 9,6 трлн юаней на 05.11.2025 (SSE, публикация 10.11.2025), к 04.09.2026 — уже 616 компаний и 16,52 трлн; это единственная доска материка, допускающая убыточных эмитентов, WVR и red-chip. ChiNext строже STAR по прибыли, но по решению CSRC от 9 апреля 2026 г. допускает и убыточные компании (CSRC); BSE (Пекин) — доска малого бизнеса от 200 млн юаней капитализации.

Акции A и B. A-акции — юаневые бумаги для резидентов и допущенных иностранных каналов; B-акции — реликт 1992 года в долларах: около 80 эмитентов на двух биржах, из них 41 на SSE, оценки на уровне 60% от сопоставимых A-акций, регулирование не менялось с 1995 года, новых размещений нет (AllBright Law, сентябрь 2025).

Регистрационная реформа (注册制) распространена на все доски 17 февраля 2023 г. (CSRC Шанхай): содержательную проверку ведёт биржа — приём, раунды вопросов (问询), Комитет по листингу, — CSRC регистрирует за 20 рабочих дней. Либерализацией это не является: «Новые девять статей» Госсовета от 12 апреля 2024 г. требуют «жёстко держать входные ворота допуска» (CSRC).

SSE Main Board: пороги в редакции 30 апреля 2024 года

Достаточно соответствовать одному из трёх наборов финансовых критериев.

Источник — раздел SSE об основной доске, сверка — Sina Finance. Английская версия сайта SSE устарела вдвойне: обзорная страница листинга не обновлялась с 31.10.2019 и требует накопленной за три года прибыли ≥30 млн юаней при денежном потоке ≥50 млн, а английский перевод Правил листинга остался в редакции февраля 2023 года — прибыль последнего года ≥60 млн и третий стандарт ≥8 млрд. Действующие китайские тексты — 100 млн и 10 млрд.

Нефинансовые требования:

• Деятельность — ≥3 лет.
• Фактический контролирующий субъект не менялся 3 года.
• Капитал после эмиссии — ≥50 млн юаней.
• Free float — ≥25% (≥10% при капитале свыше 400 млн).
• Отчётность по CAS с аудитом за три года (аудит в Китае).
• Срок lock-up контролирующего акционера — 36 месяцев.

С 1 января 2025 г. акции получают статус ST, если за три года дивиденды составили менее 30% среднегодовой прибыли и менее 50 млн юаней (SSE, 30.04.2024): реинвестировать всю прибыль после листинга нельзя.

STAR Market: пять стандартов листинга

Пять наборов критериев ст. 2.1.2 Правил листинга STAR — конструкция, в которой капитализация замещает и прибыль, и выручку целиком: по пятому стандарту от эмитента не требуется ни того, ни другого.

Три стандарта из пяти требуют дополнительного условия сверх финансовых порогов.

Основание для стандартов: раздел SSE о STAR, Правила листинга, PDF. Капитал после эмиссии — ≥30 млн юаней, track record — 2 года.

Шкалы WVR и red-chip различны, и их регулярно путают: у red-chip — офшорного холдинга с китайскими активами — своя шкала, заданная пилотным режимом инновационных предприятий (Госсовет, № 21 (2018), расширен объявлениями CSRC № 20 (2020) и № 20 (2021) — CSRC).

На самой STAR red-chip альтернативно проходит по ожидаемой капитализации ≥10 млрд либо ≥5 млрд при выручке ≥500 млн.

Реальным барьером часто оказываются не финансы, а требования научно-технической атрибутивности (科创属性), ужесточённые 30.04.2024.

Альтернатива по выручке существенна для эмитента с крупной, но не растущей выручкой (CNStock). Недвижимость и финансовый бизнес исключены прямо.

Пятый стандарт и STAR Growth Tier — главный сюжет 2025–2026 годов. С июня 2023 г. стандарт был де-факто заморожен: два года без одобрений, число компаний с маркером «U» упало с 54 до 32. Разморозил его пакет CSRC «1+6» от 18 июня 2025 г., учредивший Слой научно-технического роста (Госсовет, текст опиниона). Первое убыточное IPO после паузы — Wuhan Healthgen Biotechnology (禾元生物; в источнике — Wuhan Heyuan Biotechnology), 1 июля 2025 г.: привлечение 3,5 млрд юаней при выручке 25,2 млн (Caixin). Итог первого года на 12.06.2026: 59 заявок на STAR, из них 24 от убыточных компаний и 9 по пятому стандарту (21jingji); периметр расширен на коммерческую космонавтику и разработчиков больших моделей ИИ (SSE, «Руководство № 10»).

Устройство Слоя роста. Все убыточные технологические эмитенты попадают в него автоматически, к краткому наименованию добавляется литера «U», обязательны периодическое раскрытие причин убыточности и предупреждение о риске на первой странице отчётности. Выход из слоя для новых регистраций — либо два года подряд положительной чистой прибыли с накопленной суммой ≥50 млн юаней, либо один прибыльный год при выручке ≥100 млн. Инвестор, покупающий бумагу нового убыточного эмитента, подписывает отдельное уведомление о рисках сверх общих требований STAR. За первое полугодие 2026 года в слое числилось 36 компаний: выручка +29,1% год к году, убыток сокращён на 62,3%.

Сравнение площадок: SSE Main Board, STAR, ChiNext, HKEX

Материк требует кратно больше прибыли, чем Гонконг, но допускает убыточного технологического эмитента дешевле по капитализации, чем принято думать.

Формальные условия допуска расходятся сильнее финансовых.

Гонконгский порог прибыли — по гл. 8 Правил листинга HKEX, где тест прибыли действует в редакции с 01.01.2022, а сама глава с тех пор пересматривалась неоднократно. Издержки — по 183 IPO за январь 2025 — 17.06.2026 (Dahe Cube).

Процедура IPO: шаги, сроки, издержки

Путь от решения до звонка на бирже занимает 2,5–4 года: в горизонт входят формирование трёхлетней отчётности по CAS и преобразование в АО, 12–24 месяца активной подготовки и от 193 до 691 дня рассмотрения, а нормативные «три месяца» покрывают только финальный отрезок.

Подготовка, 12–24 месяца. Преобразование ООО в акционерное общество проводится по балансовой стоимости чистых активов (整体变更), иначе трёхлетний track record обнуляется (форма юрлица в КНР); капитализация нераспределённой прибыли при этом создаёт налоговое событие по НДФЛ у физических акционеров. Далее аудит за три года по CAS и консультационный период под надзором CSRC. Спонсор (保荐机构) надзирает три года после листинга и по ст. 85 Закона о ценных бумагах отвечает перед инвесторами за ложное раскрытие с презумпцией вины; на STAR он выкупает 2–5% эмиссии с 24-месячным lock-up.

Проверка и регистрация. Приём заявки — 5 рабочих дней, первый раунд вопросов — 20, число раундов не ограничено, регистрация CSRC — 20, норматив «не более 3 месяцев» (SSE). Он фиктивен: в срок не входят ответы эмитента, приостановки и выездные проверки. Фактические сроки от приёма до листинга (335 компаний, 2023 — март 2024): Main Board — 193 дня, BSE — 263, STAR — 403, ChiNext — 691 (Gelonghui). Потолок 23× P/E отменён вместе с регистрационной системой; цена формируется книгой заявок среди институциональных инвесторов (询价) с отсечением высоких котировок, первые пять дней торгов идут без ценовых лимитов. В 1П2026 средний P/E размещения — 25× против 19× годом ранее (EY, PDF).

Отказы, 2024–2026. За 2025 год по всем доскам A-акций принято 300 заявок, листинг прошли 115 компаний, прекращено 108, из них 101 — добровольный отзыв, на 75% меньше, чем в 2024-м (Sina Finance). В 1П2026 — 242 заявки (+37%). Формула «выездная проверка равна отзыву» сломалась: из 40 отобранных к 01.07.2026 компаний отозвалась одна против 71–82% в 2021–2023 гг. (21jingji). Общерыночная динамика 2026 года: к 3 сентября — 114 IPO на 206,4 млрд юаней, средний размер размещения 1,811 млрд (数据宝 через Eastmoney), причём более половины новых листингов дала Пекинская биржа.

Издержки. Средние расходы на эмиссию — 80,6 млн юаней, медиана 71,9 млн, средняя ставка — 11,15% привлечённого: андеррайтинг и спонсор 56,4 млн, аудит 13,3 млн, юристы 6,7 млн. STAR дороже всех в абсолюте (139 млн юаней) и дешевле всех в процентах (9,41%), BSE — наоборот.

Что доступно иностранной компании: CDR и red-chip

CDR — расписка на акции эмитента, зарегистрированного вне КНР; это единственный формально открытый иностранцу вход на SSE и одновременно самый неиспользуемый.

Пилот инновационных предприятий и red-chip опирается на Уведомление Госсовета 2018 № 21 и объявления CSRC 2020 № 20 и 2021 № 20 (CSRC). Пороги: red-chip с зарубежным листингом — капитализация ≥200 млрд юаней либо, после смягчения апреля 2020 г., ≥20 млрд плюс собственные ведущие технологии; без листинга — выручка ≥3 млрд при оценке ≥20 млрд. Наборы порогов не конкурируют: цифры пилота относятся к возврату на материк вне STAR, а листинг на самой STAR идёт по ст. 2.1.3 Правил листинга — ≥10 млрд юаней либо ≥5 млрд при выручке ≥500 млн. Единственный кейс — Ninebot (689009.SH), октябрь 2020. Деталь для VIE: выпуск акций требует согласования министерств и NDRC, выпуск CDR — нет (Zhong Lun); см. также холдинговые структуры и национальную безопасность.

Режим взаимных депозитарных расписок охватывает Великобританию, Швейцарию и Германию: компания с листингом на квалифицированной зарубежной бирже вправе выпустить CDR на основной доске SSE. Действующая редакция Временных мер SSE о листинге и обращении депозитарных расписок вступила в силу 18.07.2023 и задаёт для эмитента CDR тот же профиль, что и для GDR наоборот: капитализация в среднем за 120 торговых дней ≥20 млрд юаней, стаж зарубежного листинга ≥3 года, минимальный выпуск ≥50 млн расписок на базовые акции стоимостью ≥500 млн юаней. Пригодность инвестора-физлица — активы ≥500 тыс. юаней в среднем за 20 торговых дней и ≥24 месяца опыта. За семь лет с июня 2019 г. этим не воспользовался никто — из-за порогов, сверки отчётности с CAS и отсутствия экономического смысла: привлечённые юани нельзя свободно вывести. При этом 14 января 2026 г. Минфин, ГНУ и CSRC продлили льготный налоговый режим по CDR на 2026–2027 гг. при единственном эмитенте (Sina Finance).

GDR: маршрут в обратную сторону

GDR — расписка китайской листингованной компании, размещаемая в Лондоне, Цюрихе или Франкфурте; это канал вывоза китайского эмитента наружу, а не ввоза иностранного внутрь.

Механизм запущен 17 июня 2019 г. как Shanghai–London Stock Connect первым выпуском Huatai Securities; в феврале 2022 г. CSRC распространила его на Швейцарию и Германию и одновременно разрешила выпускать новые CDR и GDR, не обеспеченные уже существующими акциями, то есть привлекать капитал, а не только вторично листинговаться.

Основание для требований к GDR: Временные меры SSE о листинге и торговле депозитарными расписками по механизму взаимосвязи с зарубежными биржами, ред. 2023 г., PDF — акт издан и вступил в силу 18.07.2023, ст. 105(2) и 105(3) прямо задают стаж листинга ≥1 года и среднюю капитализацию A-акций за 120 торговых дней ≥20 млрд юаней; разбор — Han Kun. Ценового пола 90% и 120-дневного запрета конвертации в самих Мерах SSE нет: обе нормы установлены «Положениями о надзоре за бизнесом депозитарных расписок в рамках взаимосвязи внутренних и зарубежных бирж» CSRC (февраль 2022 г.), ст. 36 и 38, и приводятся по разбору Zhong Lun, цитирующему их текст. Требования принимающей биржи мягче: SIX ждёт капитал от 25 млн франков (Kellerhals Carrard, PDF). Ужесточение шло не только по линии GDR: «Пробные меры об администрировании зарубежного выпуска и листинга» изданы 17.02.2023 и действуют с 31.03.2023, покрывая и прямые, и косвенные (офшорный холдинг, VIE) листинги, обязывая зарубежных спонсоров и андеррайтеров вставать на учёт в CSRC и предусматривая штрафы 1–10 млн юаней компании и 0,5–5 млн лично ответственным лицам.

Канал схлопнулся, ничего формально не запретив. Хронология выпусков на SIX Swiss Exchange: 9 листингов в 2022 году, 8 в 2023-м, ноль в 2024, 2025 и 2026 годах — последний состоялся в декабре 2023 г. (SIX, медиарелизы). В Лондоне за всё время схемы состоялось четыре китайских GDR примерно на $5,84 млрд суммарно, в Германии — ни одного. Типичная сделка выглядела так: Zhejiang Huayou Cobalt, 7 июля 2023 г. — 50 млн GDR по $11,65, брутто $582,5 млн, одна расписка на две A-акции (SIX). В июне 2023 г. четыре компании отозвали планы GDR за две недели, до конца года — ещё пять, в 2024 г. — ещё семь, включая Sany Heavy Industry и East Money (21jingji). Sanhua отменила одобренный GDR на 5 млрд юаней и ушла в Гонконг.

Причина не в запрете, а в убитой экономике сделки: до 2023 года GDR размещались с дисконтом 10–20% к цене A-акции, по истечении «холодного» периода конвертировались обратно и продавались на материке по полной цене. Филинговый режим, требование обосновать деловую цель и ограничение конвертации этот арбитраж закрыли. Функцию GDR перехватил маршрут A+H: в 2025 году состоялось 19 размещений A+H (Sina Finance, 23.07.2026) — главный канал выхода китайского эмитента на западный капитал сегодня Гонконг, а не депозитарная расписка.

История биржи: от шанхайских брокеров 1866 года до SSE 2026

Нынешняя SSE учреждена 26 ноября 1990 года и открыла торги 19 декабря того же года, но в китайской традиции биржа указывает два года основания — 1990 и 1891, признавая преемственность с дореволюционным шанхайским рынком, юридически себя от него отделяя.

Предыстория: Шанхай как биржевой город до 1949 года

Биржевая торговля в Шанхае существовала восемьдесят три года до прихода НОАК и была прервана одномоментно.

Источник — раздел Milestone на сайте SSE и историографические своды, опирающиеся на «Большую китайскую энциклопедию». Преемственность материализована институционально: первым торговым залом возрождённой биржи стал отель «Пуцзян» (浦江饭店, Astor House) в бывшем Международном сеттльменте, то есть в том самом квартале, где вырос дореволюционный рынок; в декабре 2018 года там открыт Музей ценных бумаг Китая (中国证券博物馆), работающий с биржей по схеме «одно учреждение — две вывески». В июне 2025 года архив SSE включён в шестой национальный перечень документального наследия КНР.

Возрождение 1990 года и «восемь старых акций»

Биржа учреждена с санкции Госсовета и по разрешению головного офиса Народного банка Китая; первым генеральным директором стал 35-летний 尉文渊, ударивший в гонг 19 декабря 1990 года, а председателем совета — 李祥瑞. Дата 19 декабря несёт тройную нагрузку: день первых торгов, базовая дата индекса SSE Composite и — с 1997 года — день переезда биржи в новое здание.

Первый год оказался пустым: за весь 1991 год на SSE не состоялось ни одного нового листинга, а привлечение капитала составило 0,24 млрд юаней против 1,011 млрд в 1990-м. Легитимацию рынку дало «южное турне» Дэн Сяопина в январе 1992 года: за 1992 год добавился 21 листинг.

Стартовая восьмёрка эмитентов — «восемь старых акций» (老八股): 延中实业 (600601), 真空电子 (600602), 飞乐音响 (600651), 爱使电子 (600652), 申华电工 (600653), 飞乐股份 (600654), 豫园商城 (600655), 浙江凤凰 (600656). Две из восьми уже не торгуются, и судьба одной из них показательна: 600656 (浙江凤凰 → 博元投资) исключена из листинга 13 мая 2016 года и стала первой в истории рынка ценных бумаг КНР компанией, снятой с котировки за существенное нарушение законодательства о раскрытии информации; 600652 делистингована 21 июня 2022 года. Отдельная деталь для точности: реестр листинга SSE датирует 19.12.1990 только шесть из восьми бумаг — 600602 значится с 21.02.1992, и это дата листинга её B-акции, первой B-акции Китая.

Этапы 1990–2026

За тридцать шесть лет рынок прошёл семь различимых стадий, и границей между ними почти всегда служил либо кризис, либо реформа допуска.

Даты и события — по хронике SSE и статистическим ежегодникам биржи; ряды индекса и капитализации — по Статистическому ежегоднику SSE, том 2025.

«Событие 327» и закрытие рынка гособлигационных фьючерсов

23 февраля 1995 года на фьючерсах по коду «327» — контракту на трёхлетние ОФЗ выпуска 1992 года объёмом 24 млрд юаней — произошёл эпизод, стоивший стране рынка производных на десять с половиной лет.

Спекулятивный зазор создавала непрозрачность: купон 9,5% дополнялся инфляционной надбавкой (保值贴补率), размер которой Минфин не раскрывал. Вечером 22 февраля Минфин объявил новые трёхлетние ОФЗ под 14% с индексацией, и рынок сделал вывод о крупной доплате по старому выпуску. В течение дня 23 февраля брокер 辽国发 выбросил 2 млн лотов шорта при лимите на участника 400 тыс. лотов, затем развернулся в лонг. В 16:22:13 по приказу гендиректора 万国证券 管金生 компания без достаточной маржи подала 23 заявки по 900 тыс. лотов — 20,7 млн лотов шорта; за 7 минут 47 секунд цена была сбита со 151,30 до 147,90. Оборот дня по всем контрактам достиг 18,24 млн лотов, около 850 млрд юаней, из которых 86,6% сделок пришлось на шорт одного участника.

В 23:00 того же дня SSE объявила все сделки после 16:22:13 недействительными. Убыток 万国证券 составил 5,6 млрд юаней; ночью правительство Шанхая координировало вливание 1,5 млрд юаней через репо с ОФЗ и банковское финансирование. 管金生 в мае 1995 года арестован и 3 февраля 1997 года приговорён к 17 годам за дачу взятки и растрату — финансовые составы ему не вменялись. Гендиректор биржи 尉文渊 подал в отставку в сентябре 1995 года. 17 мая 1995 года CSRC приостановила эксперимент, долги закрытого рынка списывались до 2001 года, а фьючерсы на гособлигации вернулись в Китай только 6 сентября 2013 года — уже на CFFEX.

Реформа неторгуемых акций 2005–2007 годов

Реформа 股权分置改革 устранила разделение капитала китайских эмитентов на торгуемые и неторгуемые акции, не изменив при этом ни одной цифры уставного капитала.

До реформы у одного эмитента сосуществовали два класса обыкновенных акций: торгуемые (流通股) у публики и неторгуемые (非流通股) у государства и «юрлиц», которые по закону не могли обращаться на бирже. Масштаб виден по данным SSE за 2004 год: при общей капитализации 2 601,4 млрд юаней свободная составляла 735,1 млрд — в обращении находилось лишь 28,3% рынка.

Пилот открыла 三一重工 (600031) 17 июня 2005 года — 21 млн акций в свободное обращение; далее шли крупные выпуски: CITIC (140 млн, 15.08.2005), Baosteel (852,94 млн, 18.08.2005), Minsheng (673,58 млн, 26.10.2005), SAIC (334,15 млн, 24.10.2005). Темп по SSE: 126 компаний за 2005 год и 690 за 2006-й — основная масса прошла реформу за один год.

Ценой стал первичный рынок. Между 09.05.2005 и 23.06.2006 на SSE 410 дней не было ни одного нового листинга, а привлечение через IPO на основной доске упало до 2,855 млрд юаней в 2005 году против 23,724 млрд в 2004-м и 118,023 млрд в 2006-м — падение в восемь раз и последующий рост в сорок один. Разблокированное предложение и приток розницы дали пузырь: капитализация к ВВП прошла путь 12,33% (2005) → 32,63% (2006) → 99,91% (2007), поступления гербового сбора выросли за 2007 год в 11,7 раза, число счетов — с 39,0 до 58,2 млн.

Кризис 2015 года, «национальная команда» и четырёхдневный прерыватель

Обвал середины 2015 года — единственный эпизод, когда торги были остановлены почти на половине рынка, а меры поддержки признаны на уровне уголовного расследования.

За пять с половиной месяцев к 12 июня 2015 года индекс прибавил около 60% и достиг внутридневного максимума 5 178,19. Триггером падения стал запрет брокерам обслуживать внебиржевое плечо (场外配资), опубликованный CSRC в выходной день 13 июня. Дальше: неделя 15–19 июня — минус 13,32%, 19 июня 1 088 из 2 780 бумаг на нижней планке; маржинальный долг с 18 июня по 8 июля упал с 2,26 трлн до 1,46 трлн юаней; три недели к 3 июля дали −28,6% — худший результат с 1992 года.

Ответ был административным. Капитал 中国证券金融股份有限公司 увеличен с 24 до 100 млрд юаней; 4 июля 21 брокер обязался купить голубых фишек через ETF не менее чем на 120 млрд юаней и не продавать ниже отметки 4 500; биржи приостановили размещение 28 новых выпусков; 8 июля акционерам с долей свыше 5% запрещено продавать в течение полугода, а ГКУГИ обязала более сотни центральных госкомпаний покупать и не продавать. В тот же день 1 346 из 2 808 A-акций были приостановлены — почти половина рынка. 9 июля замминистра общественной безопасности лично прибыл в CSRC для поиска «злонамеренных продавцов»; внутридневной минимум составил 3 373,54.

Собственная формулировка биржи в хронике за 2015 год предельно нейтральна: «в июне–августе на фондовом рынке страны возникли аномальные колебания; биржа по указанию CSRC всеми силами участвовала в работе по поддержанию стабильности рынка». Термин «национальная команда» (国家队) юридическим не является: на практике это China Securities Finance, Central Huijin, государственные страховщики и управляющие компании плюс госкомпании под директивой ГКУГИ.

Механизм прерывателя (熔断机制) утверждён 4 декабря 2015 года и введён с 1 января 2016-го. Базой служил индекс CSI 300, а не сам SSE Composite; пороги — 5% и 7% симметрично; при ±5% до 14:45 торги останавливались на 15 минут, при ±7% — до конца сессии. 4 января 2016 года, в первый же день действия, сработали оба порога подряд. 7 января прерыватель включился в 09:42, а около 10:00 рынок закрылся на весь день: фактическое время торгов составило 15 минут — рекорд самого раннего закрытия в истории. Вечером того же дня биржи объявили о приостановке механизма с 8 января. Он прожил четыре торговых дня и не восстановлен по сей день.

Кто управляет биржей

SSE — членское юридическое лицо, осуществляющее саморегулирование (自律管理) под надзором CSRC: оно разрабатывает собственные бизнес-правила, проверяет заявки на размещение и листинг, принимает решения о прекращении листинга и повторном допуске, надзирает за членами, эмитентами и посредниками.

Управляющие органы: 14-е общее собрание членов 9 ноября 2024 года избрало шестой Совет управляющих; председатель — 邱勇 (Цю Юн) в ранге замминистра, генеральный директор — 蔡建春 (Цай Цзяньчунь) с июня 2020 года; членов-брокеров около 123. Действуют Комитет по листингу (22 члена) и Комитет по слияниям и поглощениям (17 членов), назначенные 25.04.2025, и третий состав Консультативного комитета по научно-техническим инновациям из 60 человек (27.10.2025).

Регуляторная преемственность здесь персональная: 吴清 (У Цин) был председателем SSE с мая 2016 по декабрь 2017 года — то есть принял биржу через четыре месяца после провала прерывателя, — а с 2024 года возглавляет CSRC и лично объявил 18 июня 2025 года о создании Слоя роста STAR. Судебная устойчивость решений биржи проверена: 9 сентября 2022 года суд отклонил иск против решения SSE о делистинге, и это прецедент, закрепивший полномочия площадки.

Регуляторная рамка: Закон о ценных бумагах 2019 года и регистрационная реформа

Действующая редакция Закона о ценных бумагах КНР принята Постоянным комитетом ВСНП 28 декабря 2019 года и вступила в силу 1 марта 2020 года; она переписала главу о размещении под регистрационную систему, ввела экстерриториальность, презумпцию вины посредников и подняла потолки штрафов на порядок и более.

Четыре содержательных сдвига

Регистрационная система. Глава II переписана: 注册 (регистрация) вместо 核准 (разрешение). Статья 24 добавила новую конструкцию: при выявлении несоответствия CSRC отменяет регистрацию, эмитент возвращает цену размещения с процентами по банковской ставке, а контролирующий акционер, фактический контролирующий субъект и спонсор отвечают солидарно, если не докажут отсутствие вины. Часть 2 той же статьи впервые позволила CSRC обязать эмитента (или виновного контролирующего акционера) выкупить уже размещённые бумаги.

Экстерриториальность. Часть 4 статьи 2: эмиссия и обращение за пределами КНР, нарушающие порядок внутреннего рынка и права внутренних инвесторов, преследуются по этому Закону. До 2019 года такой нормы не было вовсе.

Обратное бремя доказывания. Статья 85: при ложном раскрытии отвечает эмитент, а контролирующий акционер, фактический контролирующий субъект, директора, члены наблюдательного совета, топ-менеджмент, спонсор и андеррайтер — солидарно с ним, кроме случаев, когда докажут отсутствие вины. Статья 163 распространяет ту же презумпцию на аудиторов, юристов, оценщиков и рейтинговые агентства.

Групповой иск. Статья 95 ч. 3 ввела специальный представительский иск (特别代表人诉讼): организация защиты инвесторов, получив специальное полномочие от 50 и более инвесторов, регистрирует в суде всех правообладателей по данным депозитарно-клиринговой организации, кроме тех, кто прямо заявил о выходе. Это конструкция группового иска по модели opt-out: обычный представительский иск по ст. 95 работает по модели opt-in, и автоматическая регистрация всех правообладателей — отличительная черта именно специального иска.

Штрафы: до и после

Потолки санкций выросли на порядок и более, а по мошеннической эмиссии штраф впервые привязан к объёму привлечённых средств.

Суммы — из текстов редакции 2019 года и редакции 2014 года; Канцелярия Госсовета выпустила отдельное уведомление о реализации новой редакции 29 февраля 2020 года.

Регистрационная реформа по этапам

Реформа шла шесть лет и тремя волнами: пилот на STAR, распространение на ChiNext и BSE, всеобщий охват в феврале 2023 года.

Формула разделения полномочий: биржа осуществляет 审核 — рассмотрение по существу раскрытия, CSRC осуществляет 注册 — регистрацию. Комитет по листингу работает при бирже.

Почему реформу называют регистрацией с сохранённым клапаном

Критика сводится к четырём наблюдаемым фактам, каждый из которых зафиксирован нормативно.

Первое: регистрация CSRC осталась содержательным барьером. «Новые девять положений» апреля 2024 года прямо предписывают «уплотнить основную ответственность биржи за рассмотрение», совершенствовать порядок формирования Комитета по листингу и надзирать за работой его членов на всём протяжении, а также «создать механизм ретроспективного спроса за решения о допуске». Второе: темп размещений остался объектом административного управления — «827新政» от 27 августа 2023 года прямо называется «поэтапным ужесточением темпа IPO». Третье: пятый набор критериев STAR был неформально заморожен с августа 2023 по март 2025 года без единого нормативного акта об этом. Четвёртое: выездные проверки как фильтр — мартовский пакет 2024 года поднял охват проверками заявителей до не менее одной трети.

Итог: формально произошло делегирование рассмотрения биржам; фактически сложилась двухзвенная система, где биржа несёт «основную ответственность» за качество допуска и подлежит ретроспективному спросу, а регулятор управляет темпом и отраслевыми приоритетами неформальными каналами. Показатель того же порядка — пороги допуска были подняты уже внутри «регистрационной» системы, чего в заявительном порядке в принципе не должно происходить.

«Новые девять положений» апреля 2024 года

Документ 国发〔2024〕10号 подписан 4 апреля и опубликован 12 апреля 2024 года; это третий «国九条» после документов 2004 и 2014 годов, и он задаёт рамку рынка на горизонт до 2035 года.

Политическая формула документа — надзор «с зубами и шипами» (监管长牙带刺). Содержание девяти разделов: жёсткий контроль допуска к эмиссии и листингу; строгий текущий надзор за эмитентами; усиление надзора за делистингом; надзор за брокерами и фондами; надзор за торговлей, включая правила программной и высокочастотной торговли; приток долгосрочного капитала; углубление реформы и открытости; правовая база и совокупная ответственность. Прикладные новации: обязательное раскрытие дивидендной политики при листинге, внесение «предлистинговых внезапных дивидендов под ноль» (突击清仓式分红) в негативный список, принцип «申报即担责» — ответственность возникает с момента подачи заявления, а не с момента листинга, — и чёрный список посредников.

Цифры — по пресс-конференции CSRC 12.04.2024. Отдельным блоком переписаны правила сокращения долей: приказ CSRC № 224 требует применять «принцип приоритета существа над формой» против обходных схем и предписывает обязать нарушителя выкупить обратно незаконно проданные акции и сдать разницу в цене, а крупным акционерам и топ-менеджменту запрещены операции с деривативами на акции собственной компании.

Ответственность спонсора и посредников

Спонсор в КНР отвечает не за формальную полноту документов, а за достоверность раскрытия — солидарно с эмитентом, с презумпцией собственной вины и с риском потерять лицензию.

Нормативный каркас четырёхуровневый. Административный: статья 182 (конфискация дохода плюс штраф 1–10× дохода, приостановление или отзыв лицензии на поручительство) и статья 213 ч. 3 для аудиторов, юристов, оценщиков и рейтинговых агентств. Гражданский: статья 85 (солидарность с эмитентом при ложном раскрытии), статья 163 (обязанность проверять и верифицировать материалы) и статья 24 (возврат средств при отмене регистрации). Уголовный: статья 229 УК в редакции Поправки XI прямо включила поручительство (保荐) в перечень посреднических функций — умышленная выдача ложных документов наказывается лишением свободы до 5 лет, а при особо тяжких обстоятельствах по документам, связанным с эмиссией ценных бумаг, — на срок от 5 до 10 лет. Дисциплинарный: биржа выносит публичные порицания и на срок до пяти лет отказывается принимать документы нарушителя.

К этому пакет CSRC от 15 марта 2024 года добавил два принципа: «申报即担责» — снятие заявки не освобождает от ответственности, — и «双罚制», одновременное наказание организации и конкретных физических лиц.

Источники по делам: Центр защиты миноритарных инвесторов и публикации китайской финансовой прессы через агрегатор Eastmoney; дело «五洋债» — по материалу 财联社 от 04.09.2026.

Объём правоприменения. По данным CSRC за 2025 год расследован 701 случай: 200 дел о нарушениях раскрытия (минус 19,68% год к году), 77 дел по посредническим организациям (минус 18,95%), 218 по инсайдерской торговле (плюс 22,47%), 85 по манипулированию рынком (плюс 19,72%), 26 по фондам прямых инвестиций, 51 по нарушениям сотрудников отрасли. Регулятор трактует снижение по раскрытию и посредникам как результат «комплексной системы предупреждения и наказания фальсификации», а рост по торговым нарушениям — как следствие возросшей рыночной активности. В первом полугодии 2026 года за нарушения в инвестбанковском бизнесе наказаны 国泰海通, 中信建投, 华西证券, 国信证券, 东兴证券, 西部证券 и 国元证券, причём 西部证券 получало взыскания семь месяцев подряд.

Делистинг: основания, статистика, крупнейшие случаи

Принудительный делистинг на SSE наступает по четырём группам оснований — торговым, финансовым, нормативным и по существенным нарушениям, — и после реформы апреля 2024 года последняя группа стала главным работающим каналом.

Торговые основания (гл. IX Правил листинга): совокупный объём торгов менее 5 млн акций за 120 торговых дней подряд (для B-акций — 1 млн); цена закрытия ниже 1 юаня 20 торговых дней подряд; менее 2 000 акционеров 20 дней подряд; капитализация ниже 300 млн юаней 20 дней подряд. Финансовые: отрицательная чистая прибыль при выручке ниже 100 млн юаней; отрицательные чистые активы на конец года; отказ аудитора от выражения мнения или отрицательное заключение — два года подряд по любому из этих признаков ведут к прекращению листинга. При расчёте берётся меньшая из величин прибыли до и после разовых статей, а из выручки исключается доход, не связанный с основной деятельностью или лишённый коммерческого содержания.

Существенные нарушения — мошенническая эмиссия по административному решению CSRC либо приговору суда, а также искажение отчётности сверх пороговых величин. Именно эти пороги реформа 12 апреля 2024 года переписала целиком: добавлены составы «один год тяжёлой фальсификации» и «многолетняя непрерывная фальсификация», ужесточены нормативные основания (многолетние нестандартные заключения по внутреннему контролю, длительная неупорядоченная борьба за контроль, крупное занятие средств крупным акционером при отказе исправить), обратное поглощение приравнено к IPO, а при добровольном уходе с биржи несогласным акционерам обязательно предоставляется денежное право выхода (现金选择权).

Процедурно после решения о делистинге бумага проходит период урегулирования (退市整理期): он начинается на следующий торговый день после пятого дня с даты объявления, длится 15 торговых дней, к краткому названию добавляется индикатор «退市». Затем акции переводятся в сегмент 退市板块 системы NEEQ, где организуется их дальнейшая передача.

Всего за историю SSE зафиксировано 153 делистинга (по реестру биржи на 04.09.2026). Погодовой ряд по стране за 2019–2022 и 2024–2025 годы официально не публикуется.

Показательные случаи. *ST博元 (600656) — первая в истории рынка КНР компания, снятая с котировки за существенное нарушение раскрытия (объявление 21.03.2016, делистинг 13.05.2016). 紫晶存储 (688086) и 泽达易盛 (688555) — 7 июля 2023 года, первый принудительный делистинг на STAR, за мошенническую эмиссию; 观典防务 (688287) — 10 июня 2026 года, третий случай на доске. *ST康佳 (Konka) — крупнейший добровольный уход 2026 года: бывший «король телевизоров» с листингом 1992 года, выручка упала с 55,1 млрд юаней (2019) до менее 10 млрд (2025), накопленный убыток за 2022–2025 годы около 20 млрд, чистые активы на конец 2025 года минус 6,08 млрд; вместо ожидания принудительного делистинга совет директоров вынес добровольный уход на собрание акционеров с денежным правом выхода 2,48 юаня за акцию A. 元道通信 — сентябрь 2026 года, связка «мошенническая эмиссия плюс делистинг»: завышение выручки за 2019–2022 годы примерно на 656 млн юаней, IPO на 1,169 млрд при заявленных 843 млн, штраф 238,84 млн, цена акции 3,31 юаня против 38,46 при размещении.

Правоприменение: фальсификация отчётности и защита инвестора

Эталонное дело о фальсификации на SSE одно — Kangmei Pharmaceutical, и именно оно связало между собой административную, уголовную и гражданскую линии ответственности.

Kangmei Pharmaceutical (600518)

Компания разместилась на SSE в марте 2001 года; аудитор 广东正中珠江 подписывал её отчётность девятнадцать лет подряд. К 2015 году она стала первой фармацевтической компанией рынка A-акций с капитализацией свыше 100 млрд юаней. Первое разоблачение прозвучало ещё в декабре 2012 года, но компания всё отрицала; развязку принесла публикация аналитиков в октябре 2018 года о несоответствии огромных остатков денежных средств массированным займам — четыре сессии подряд на нижней планке, и в тот же вечер CSRC создала группу проверки.

29 апреля 2019 года компания сама «исправила ошибки прошлых периодов»: выручка 2017 года завышена на 8,898 млрд юаней, денежные средства — на 29,9 млрд. По итогам расследования CSRC установила систематическую, преднамеренную и организованную многолетнюю фальсификацию: поддельные банковские документы для завышения депозитов, подделка операционных документов для завышения выручки и перевод части средств на счета аффилированных лиц для покупки собственных акций компании. Совокупный масштаб — завышение денежных средств накопленно примерно на 88,7 млрд юаней, выручки — на 29 млрд, прибыли — на 4,1 млрд. Первоисточники по делу — сообщение CSRC о решении по первому специальному представительскому иску от 12.11.2021 и материалы 投服中心 по делу Kangmei; реквизиты административного решения от 14.05.2020, приговора Фошаня и регрессных решений 2026 года приводятся по статье о деле в китайской Википедии.

Отраслевые последствия оказались масштабнее самой санкции. Клиентская база аудитора 正中珠江 схлопнулась: 106 эмитентов A-акций в 2018 году → 46 после разоблачения → 2 в 2020-м → 0 в 2021-м, а лицензия аннулирована 21 июля 2022 года. В марте 2021 года 436 компаний A-акций объявили о смене аудитора за 2020 год. После решения о солидарной ответственности независимых директоров за неделю с 12 по 19 ноября 2021 года 18 эмитентов раскрыли их отставки — эпизод вошёл в рыночный оборот как «волна отставок независимых директоров».

Два дела, которые к Шанхаю не относятся

Kangde Xin (康得新, 002450) торговалась на Шэньчжэньской бирже, а не на SSE. Дефолт по коммерческим бумагам в январе 2019 года вскрыл завышение прибыли на 11,9 млрд юаней за четыре года подряд — рекорд рынка A-акций по этому показателю. Ключевой эпизод: 12,2 млрд юаней «депозитов» в Bank of Beijing, которые, по заявлению CSRC от 12 марта 2021 года, в действительности использовались для обеспечения возврата фиктивной выручки.

Luckin Coffee никогда не листинговалась в Шанхае: IPO прошло на Nasdaq. Компания признала фабрикацию выручки на ~2,2 млрд юаней 2 апреля 2020 года, была делистингована 29 июня 2020 года, урегулировала дело с SEC США за $180 млн и групповой иск инвесторов за $187,5 млн. В КНР она заплатила около $8,98 млн — по законодательству о недобросовестной конкуренции и рекламе, не по Закону о ценных бумагах. Именно этот пробел закрывает часть 4 статьи 2 новой редакции Закона, но закрывает не полностью: экстерриториальность обусловлена ущербом внутренним инвесторам, а когда пострадавшие торгуют на американской бирже, юрисдикционного крюка нет. Отсюда акцент политики 2023–2024 годов на контроле входа — режиме филинга зарубежных листингов, — а не выхода через санкцию.

Уголовная ответственность после Поправки XI

Поправка XI к Уголовному кодексу принята 26 декабря 2020 года и действует с 1 марта 2021 года; она сняла верхние границы наказаний по «рыночным» составам и впервые прямо назвала контролирующего акционера субъектом.

По статье 160 (мошенническая эмиссия) при особо тяжких обстоятельствах верхняя граница снята — наказание назначается свыше пяти лет по общим правилам, а контролирующий акционер или фактический контролирующий субъект, организовавший либо подстрекавший, отвечает наравне и получает штраф от 20% до 100% незаконно привлечённых средств. По статье 161 (незаконное раскрытие или нераскрытие существенной информации) при особо тяжких обстоятельствах — от 5 до 10 лет, потолок штрафа снят, а контролирующий акционер отвечает в том числе за сокрытие обстоятельств. По статье 182 (манипулирование рынком) добавлены современные способы: спуфинг (частая или массовая подача и отзыв заявок) и «抢帽子» — публичная рекомендация с одновременной противоположной сделкой. Свежий пример применения: блогер, с сентября 2024 по апрель 2025 года выпустивший более сотни рекомендательных публикаций по 32 акциям с оборотом 6,35 млрд юаней и незаконной прибылью свыше 40 млн, получил свыше 83 млн юаней конфискации и штрафа плюс трёхлетний запрет на рынок.

Сводная статистика санкций CSRC. За 2021–2023 годы — 397 дел о нарушении раскрытия эмитентами, из них 203 о фальсификации; более 150 дел передано в органы общественной безопасности с 2021 года. За 2023 год — свыше 350 административных наказаний, более 1 000 наказанных лиц, штрафы свыше 6 млрд юаней. С начала регистрационной реформы по январь 2024 года расследовано около 1 900 дел, около 600 передано в полицию. Комплексная политика против фальсификации оформлена опинионом шести ведомств от 5 июля 2024 года, нацеленным на фиктивные сделки, манипуляции через финансирование цепочки поставок, злоупотребление учётной политикой и организованные «группы фальсификации».

Защита инвестора: кто и как взыскивает

Центральный субъект — 中证中小投资者服务中心 (Центр защиты миноритарных инвесторов, 投服中心), организация при CSRC, которая держит минимальные пакеты практически всех публичных компаний и системно пользуется правами акционера.

Четыре линии его работы: реализация прав акционера (публичное выдвижение независимых директоров, сбор голосов по доверенности), поддерживающие иски по ст. 94 ч. 2, обычные и специальные представительские иски по ст. 95 и медиация. Кроме того, ст. 94 ч. 3 наделяет Центр правом на производный иск в интересах компании без ограничений по доле и сроку владения, обычных для Закона о компаниях.

Это полный список специальных представительских исков на сентябрь 2026 года (реестр 投服中心) — пять дел за шесть лет действия механизма. Именно поэтому опинион CSRC о защите миноритариев от 27 октября 2025 года ставит задачу «построить механизм нормализации специального представительского иска», а вместе с ней — толкование стандартных условий в пользу миноритария, механизм «модельное решение плюс пакетная медиация», обязательное раскрытие мер защиты миноритариев в проспекте эмиссии и побуждение контролирующих акционеров к предварительному возмещению до наступления делистинга.

Параллельный контур — Фонд защиты инвесторов (SIPF) и механизм предварительного возмещения (先行赔付) по ст. 93 Закона. За всю историю зарегистрировано пять случаев: 万福生科 и 海联讯 (январь 2016), 欣泰电气 (июнь 2017), 紫晶存储 (май 2023) и 广道数字 (декабрь 2025). По двум делам 2023 года инвесторы 紫晶存储 и 泽达易盛 получили суммарно более 1,3 млрд юаней.

Практический вывод из пяти дел: специальный представительский иск чаще исполняется внутри процедуры банкротной реорганизации, а не обычным исполнительным производством, и не имеет приоритета перед другими кредиторами. Розничный инвестор с требованием до 250 тыс. юаней в деле 金通灵 защищён почти полностью, а крупный получает бумаги реструктурированной компании и доли траста.

Паузы IPO и «оконное руководство»

Приостановка первичных размещений — исторически устойчивый инструмент китайского регулятора, но сегодня он действует не через объявленную паузу, а через управление темпом и отраслевым отбором.

Рыночный канон насчитывает девять полных остановок размещений A-акций с 1994 по 2015 год (1994; дважды в 1995; 2001; 2004; 2005–2006; 2008–2009; 2012–2013; 2015). Этот перечень относится к национальному потоку одобрений CSRC и первичным подтверждением не сопровождается — приводить его следует как общепринятую рыночную хронологию. Зато собственный, «шанхайский» профиль пауз выводится из реестра листинга SSE точно: это интервалы между последовательными датами листинга длиннее ста дней.

По реестру листинга SSE. Обратите внимание: самая длинная шанхайская пауза — не 2015 год, а 2012–2013-й, а приостановки 1994–1995 годов в Шанхае почти не читаются (максимальный разрыв тех лет — 81 день), то есть сильнее ударили по Шэньчжэню.

Правило 23-кратного P/E не действует. Неформальный потолок цены размещения был снят на STAR в 2019 году, на ChiNext в 2020-м, а с введением всеобщей регистрационной системы в 2023 году отменён и на основной доске; цена на всех досках формируется институциональным опросом (询价). Но оконное руководство как метод не исчезло — оно сменило предмет. «827新政» от 27 августа 2023 года прямо ввело «поэтапное ужесточение темпа IPO»; «новая Девятка» поручает «искоренить рыночные аномалии вида завышенного ценообразования со сверхпривлечением и сговорного занижения цен», то есть регулятор оставляет за собой оценку и слишком высокой, и слишком низкой цены; выездные проверки покрывают не менее трети заявителей; пятый набор критериев STAR был заморожен два года без нормативного акта.

Иллюстрация того, как это выглядит на практике: в августе 2026 года рынок отреагировал на слух о полном закрытии IPO для убыточных компаний, потребовавший официального опровержения через «знакомых с ситуацией лиц», а не через нормативный документ. Официальная линия сформулирована как «не блокируем, а повышаем качество»: двери для качественных убыточных компаний остаются открытыми, но при рассмотрении усиленно проверяются траектория коммерциализации и ожидание улучшения результатов. Отдельно CSRC 23 февраля 2024 года публично опровергла сообщения о «десятилетней ретроспективе» проверок IPO: договорённости о ней не существует, но все компании остаются под постоянным строгим надзором.

Инфраструктура: ChinaClear и расчётный контур

Клиринг, расчёты и депозитарное хранение по всем бумагам SSE ведёт не биржа, а China Securities Depository and Clearing Corporation (中国结算, ChinaClear / CSDC) — общенациональная централизованная организация, которой SSE и SZSE владеют пополам.

ChinaClear учреждена 30 марта 2001 года с согласия Госсовета и по разрешению CSRC; с 1 октября 2001 года к ней перешли все функции регистрации и расчётов, которые до этого несли сами биржи. Уставный капитал — 20 млрд юаней, акционеры — SSE и SZSE по 50%. Организация совмещает три роли: центрального контрагента (CCP) с многосторонним неттингом и гарантией расчётов, центрального депозитария (CSD) и системы расчётов по ценным бумагам (SSS). Периметр охватывает бумаги SSE, SZSE, BSE и NEEQ, клиринг биржевых опционов, внутреннюю часть Stock Connect, открытые фонды и продукты доверительного управления, расчёты по операциям China Securities Finance и физическую поставку по фьючерсам на гособлигации CFFEX.

Расчётная модель двухуровневая: первый уровень — между ChinaClear и клиринговыми участниками, второй — между участниками и их клиентами. Центральным контрагентом ChinaClear выступает не во всех режимах: гарантированный многосторонний неттинг применяется к A-акциям, гособлигациям, части корпоративных облигаций, закрытым фондам, репо под залог облигаций и торгам паями ETF, а для перевода частно размещённых облигаций, соглашенческого репо, конвертации обменных облигаций и ряда операций с ETF действует негарантированный брутто-расчёт, где ChinaClear контрагентом не становится и расчёт не гарантирует. Общий принцип — DVP: бумаги поставляются тогда и только тогда, когда уплачены деньги; участник, не обеспечивший достаточных средств или бумаг, встречного предоставления не получает. Публично раскрытого «водопада дефолта» — структуры гарантийного фонда и очерёдности использования ресурсов — в англоязычных материалах биржи и депозитария нет.

Базовая модель учёта в КНР — прямая регистрация на счетах бенефициарных владельцев (direct holding), и это ключевое отличие от англосаксонской практики. Номинальное держание допускается как исключение, только если предусмотрено законом, административными актами или CSRC, причём ChinaClear вправе требовать от номинального держателя раскрытия сведений о бенефициарах; именно в этом режиме работают Stock Connect (номинальным держателем выступает HKSCC) и QFII/RQFII (номинальное владение и бенефициары). Инвестор биржевых торгов обязан назначить одного брокера через процедуру designated trading (指定交易) и торговать только через него; к зарубежным держателям B-акций это правило не применяется.

Часто путают ChinaClear с Шанхайской клиринговой палатой (银行间市场清算所), но это разные организации на разных рынках: палата создана 28 ноября 2009 года, признана Народным банком Китая квалифицированным центральным контрагентом и обслуживает межбанковский и внебиржевой рынок, будучи национальным центром регистрации и расчётов по корпоративным кредитным облигациям. К биржевым торгам SSE она отношения не имеет. Отдельная дочерняя структура биржи — SSE INFONET (上证所信息网络有限公司), оператор коммерческого распространения рыночных данных и сервиса раскрытия информации эмитентов.

Микроструктура торгов: лимиты, T+1, лоты, маржа

Механика SSE задана Правилами торгов в редакции 2026 года и построена на трёх ограничителях: ценовом лимите, запрете продавать купленное до расчёта и жёстких коридорах подачи заявок.

Сессии, лимиты и остановки

Торговый день: открывающий аукцион 9:15–9:25, непрерывные торги 9:30–11:30 и 13:00–14:57, закрывающий аукцион 14:57–15:00, блочные сделки 15:00–15:30. У STAR добавлена пост-сессия по цене закрытия 15:05–15:30, которой нет на основной доске. По облигациям, репо и фондам закрывающего аукциона нет вовсе. Цена закрытия формируется аукционом; если он не проведён — берётся средневзвешенная цена последней минуты торгов.

Параметры — по Правилам торгов SSE, редакция 2026 года, ст. 3.3.8–3.3.18, 4.2.4–4.2.5 и 6.6–6.8. Собственная пояснительная страница биржи на английском противоречит этому тексту: она до сих пор утверждает, что на основной доске лимит не действует лишь в первый день после IPO, и указывает лимит 5% для бумаг под риск-предупреждением, которого в действующих Правилах нет. Для due diligence пояснительные материалы SSE использовать нельзя без сверки с текстом Правил.

Отдельная особенность временной остановки: во время десятиминутной паузы заявки принимаются и отменяются, но виртуальная справочная цена, виртуальный объём сведения и виртуальный остаток не публикуются — рынок торгуется вслепую, а при возобновлении срабатывает аукцион по всему накопленному пулу. Это делает механизм ±30/±60% существенно жёстче обычного волатильностного прерывателя с прозрачным индикативным аукционом. Для бумаг под риск-предупреждением (ST) действуют свои ограничения: только лимитные заявки и совокупная дневная покупка одним инвестором не более 500 тыс. акций по всем каналам, считая обычный и кредитный счета вместе.

Блочные сделки требуют не менее 300 тыс. акций или 2 млн юаней; сделки, подтверждённые с 9:30 до 15:30, рассчитываются в тот же день, подтверждённые с 16:00 до 17:00 — на следующий торговый день. Объём блоков на SSE в 2024 году — 206,8 млрд юаней при 12 661 сделке, минус треть год к году.

Отдельный слой правил — программная торговля: ст. 3.1.8 Правил требует соответствия правилам CSRC и отчётности перед биржей; проект правил реализации опубликован 7 июня 2024 года, действующие правила приняты 3 апреля 2025 года, а для инвесторов северного направления Stock Connect с 12 января 2026 года действует отдельное руководство об отчётности (см. раздел о каналах доступа).

Маржинальная торговля и короткие продажи

Маржинальный бизнес (融资融券) на SSE устроен через закрытый перечень допустимых бумаг, дифференцированные дисконты по обеспечению и концентрационные лимиты по каждой бумаге.

Акция попадает в перечень при листинге дольше трёх месяцев, выпущенном капитале от 100 млн акций либо free float от 500 млн юаней (для коротких продаж — 200 млн акций либо 800 млн юаней), не менее 4 000 акционерах и отсутствии аномалий ликвидности и волатильности за последние три месяца; IPO по регистрационной системе допускаются с первого дня листинга. Присвоение статуса ST автоматически исключает бумагу из перечня.

Фактический размер перечня на 3 сентября 2026 года — 2 000 бумаг, в том числе 1 072 акции основной доски, 602 акции STAR и 325 фондов. В относительном выражении это 63% основной доски и 98% STAR: технологическая доска допущена к плечу почти целиком. Коэффициент зачёта в обеспечение (折算率) дифференцирован: не более 70% стоимости для компонентов SSE 180, 65% для прочих A-акций, 90% для ETF, 95% для гособлигаций и денежных фондов и 0% для ST-бумаг и бумаг в процессе делистинга — последние в обеспечение не засчитываются вовсе. Концентрационный лимит: при достижении «индикатора маржинального контроля» по отдельной акции 25% биржа вправе приостановить её покупку в кредит, для отдельного ETF порог — 75%.

По ежедневным сводкам SSE «融资融券交易汇总». Суммы — в юанях. Маржинальный долг на SSE в июне 2026 года побил рекорд пузыря 2015 года в номинале, но структурно это другой рынок: отношение долга к free float на 03.09.2026 составляет 2,21%, тогда как в 2015 году долг занимал кратно бо́льшую долю тогдашнего свободного обращения.

Рефинансированием маржинального бизнеса занимается China Securities Finance Corporation (转融通) — компания учреждена 8 октября 2011 года по решению Госсовета с уставным капиталом 7,5 млрд юаней; её учредители — SSE, SZSE и ChinaClear. 14 февраля 2025 года CSF объявила о передаче 66,7% своих акций структуре 中央汇金 (Central Huijin), то есть инструмент рефинансирования плеча и инструмент государственных интервенций сводятся под одну крышу.

Инструменты рынка SSE

Шанхайская биржа — не рынок акций, а мультипродуктовая площадка, где основной денежный поток даёт репо, а по обороту акции уступают собственному облигационному репо-сегменту более чем вдвое.

Источник — рыночный API SSE «每日概况», страница рыночной статистики биржи, дата данных 4 сентября 2026 года. Два соотношения задают верную оптику на этот рынок: репо даёт оборот в 2,6 раза больше, чем все акции вместе, а ETF — уже 39,7% от оборота акций.

B-акции — вымирающий сегмент, а не сегмент. 41 бумага, средний дневной оборот на одну бумагу 3,88 млн юаней, доля в обороте акций SSE — 0,017%. За весь 2024 год открыто 6 200 новых счетов B-акций против 25 млн счетов A-акций. Держателю иностранного капитала этот сегмент не даёт ничего, кроме исторического курьёза: первая B-акция Китая (600602) была листингована в феврале 1992 года, резидентам с валютными депозитами торговля открыта в феврале 2001 года, и эффект был разовым — число счетов физлиц выросло со 137 тыс. на конец 2000 года до 920 тыс. на конец 2001-го, после чего показатель стагнирует двадцать лет.

Облигации. 37 564 выпуска на 21,18 трлн юаней, из них 14 626 гособлигаций и 22 938 кредитных. Хронология сегмента: репо под залог с 1993 года, первая конвертируемая облигация в 1997-м, первая ABS и платформа Fixed Income в 2005-м, частные размещения с 2012-го, муниципальные облигации и пилот «зелёных» в 2016-м, первая панда-облигация в рамках «Пояса и пути» в 2017-м, инструменты кредитной защиты в 2019-м, REIT в 2021-м, отдельная торговая система по облигациям с декабря 2021 года. Облигационное кредитование запущено 25 ноября 2023 года и за первый полный год выросло в 11,6 раза — с 28,4 до 328,5 млрд юаней. Остаток бумаг на хранении в SSE на конец 2024 года — 17,58 трлн юаней.

ETF — самая быстрорастущая часть рынка. 926 фондов и 3,31 трлн юаней активов против 607 фондов на конец 2024 года; годовой оборот вырос с 18,70 трлн (2022) до 29,71 трлн юаней (2024), а отношение оборота ETF к обороту акций — с 19,4% до 39,7%. Дневная оборачиваемость ETF к активам — 11,28% против 1,53% у акций. Отдельный сюжет — STAR-ETF: активы на конец августа 2026 года превысили 364 млрд юаней (плюс около 20% год к году), чистый приток в продукты на индекс STAR 50 с июля 2026 года составил 68 млрд, а крупнейший фонд перевалил за 87 млрд юаней. Для держателя иностранного портфеля это существенно: фондовая обёртка часто оказывается единственным способом получить экспозицию на бумаги, недоступные напрямую (инвестиционные платформы и обёртки).

Опционы на ETF — пять классов: SSE 50ETF с февраля 2015 года, CSI 300ETF с декабря 2019-го, CSI 500ETF с сентября 2022-го и два фонда на STAR 50 с июня 2023-го. Объём 2025 года — 1,275 млрд контрактов при номинале 47,06 трлн юаней и премии 732,3 млрд; среднедневной открытый интерес 6,41 млн контрактов. Структура участников — редкий публикуемый срез институционализации: физлица дают 31,70% объёма, институты 68,30%, а на маркет-мейкинг приходится 43,2% двустороннего оборота. Индексных фьючерсов на STAR 50 на SSE нет: в «Восьми мерах по углублению реформы STAR» от 19 июня 2024 года CSRC зафиксировала намерение изучить их запуск, и они относятся к компетенции CFFEX.

REIT. Пилот запущен в 2021 году, первая партия листингована 21 июня 2021 года; к 04.09.2026 на SSE торгуется 61 фонд с капитализацией 164,7 млрд юаней. Конструкция: свыше 80% активов фонда — в ABS на недвижимость, закрытая форма, обязательное распределение не менее 90% годовой распределяемой суммы. Расширение категорий: первые два потребительско-инфраструктурных REIT — 12 марта 2024 года; CapitaLand Commercial REIT — 29 сентября 2025 года, первый потребительский REIT с иностранным участием; первые коммерческие REIT недвижимости — 18 июня 2026 года. Ликвидность остаётся низкой: дневная оборачиваемость 0,26% к free float, средний оборот на один фонд — 3,7 млн юаней в день.

Индексы и критика методологии SSE Composite

Флагманский индекс биржи — SSE Composite (上证综指, код 000001), рассчитываемый с базы 19 декабря 1990 года = 100 и публикуемый с 15 июля 1991 года; он охватывает все A- и B-акции биржи и взвешен по полной, а не по свободной капитализации.

Индексы серии SSE разрабатываются совместно биржей и China Securities Index Co. (中证指数有限公司) — совместным предприятием SSE и SZSE. Даты запуска — по разделу об индексах на сайте SSE и хронике ежегодников.

Критика методологии композита сводится к четырём пунктам, и три из них биржа признаёт собственными документами. Первый — взвешивание по полной капитализации: при среднем free float 88,7% по всей бирже, но лишь 64,8% на STAR (10,70 из 16,52 трлн юаней на 04.09.2026), индекс придаёт заблокированным госдолям и пакетам основателей вес, недоступный рынку. Второй — это индекс цен, а не полной доходности: ежегодник прямо фиксирует, что «при отсечении дивиденда индекс не корректируется, а естественно проседает». Третий — включение всех бумаг, в том числе находящихся под риск-предупреждением. Четвёртый — смещение из-за новых листингов, попадающих в индекс по завышенным первым ценам. Показательно, как биржа решила проблему дивидендов: вместо изменения методики самого композита 29 июля 2024 года запущен отдельный индекс полной доходности.

Разрыв между двумя официальными метриками одной доски иллюстрирует ту же проблему. На 04.09.2026 биржевой средний P/E доски STAR — 118,78, а P/E индекса STAR 50 — 71,28: убыточные и малоприбыльные компании входят в биржевой знаменатель, но не входят в индекс из пятидесяти крупнейших. Реформа «1+6» этот эффект институционализировала, выделив убыточных эмитентов литерой «U» и отдельным Слоем роста, — то есть биржа начала явно отделять их учёт вместо усреднения.

Инвесторская база и ликвидность

Доминирующий держатель шанхайского рынка — не розница и не фонды, а нефинансовые юрлица: госхолдинги и материнские компании контролируют 57,22% капитализации при доле в 0,12% всех счетов.

Данные — Статистический ежегодник SSE, том 2025 (показатели на конец 2024 года) и том 2019 (на конец 2018-го). Сдвиг за шесть лет читается против интуиции: доля розницы во владении выросла на 2,78 п.п., доля профессиональных институтов — на 6,46 п.п., а институционализация шла за счёт размывания долей нефинансовых юрлиц (минус 7,33 п.п.), а не за счёт вытеснения розницы. При этом розничное владение крайне концентрировано: на конец 2018 года — единственный год с опубликованным разрезом — 0,42% розничных счетов (портфели свыше 10 млн юаней, 162,9 тыс. человек) держали 6,63% всего рынка, а массовый сегмент из 58,21% счетов с портфелем менее 100 тыс. юаней — лишь 1,25%.

Счета. На конец 2024 года на SSE открыто 389,4 млн счетов, из них 370,0 млн по A-акциям, 1,71 млн по B-акциям и 7,165 млн маржинальных. За 2024 год открыто 27,7 млн новых счетов, причём помесячная динамика показывает эффект политики буквально: 1,134 млн в августе — минимум года — против 7,394 млн в октябре, в 6,5 раза больше. Важная оговорка: это счета SSE, а не уникальные инвесторы страны — общенациональный счётчик ведёт ChinaClear.

Доля розницы в обороте — величина, которую биржа перестала публиковать. Таблица «年度各类投资者买卖净额情况» с показателем доли в торгах присутствует в ежегодниках за 2015 (86,91%), 2016 (85,62%) и 2017 (82,01%) годы и исчезает начиная с тома 2019 года — ровно тогда, когда показатель начал снижаться. Все ходовые оценки «розница даёт 60–70% оборота A-акций» не являются данными SSE: последняя опубликованная биржей цифра относится к 2017 году. Косвенные первичные индикаторы говорят о розничном характере торгов: средний размер сделки в 2024 году — 11 603 юаня (на STAR 18 567) при 9,3 млрд сделок за год. Но там, где разрез публикуется — на рынке опционов, — картина обратная расхожей: физлица дают лишь 31,70% объёма.

«Национальная команда» после февраля 2025 года консолидирована: China Securities Finance переходит на 66,7% к Central Huijin. Параллельный инструмент — мобилизация институтов: 15 мая 2024 года SSE выпустила «Инициативу рационального, стоимостного и долгосрочного инвестирования», а 19 июля 2024 года опубликовала список из 315 присоединившихся организаций, охватывающий банковские wealth-management-подразделения, пенсионные и страховые компании, брокеров, публичные и частные фонды и Национальный совет фонда соцобеспечения. Долей страховщиков во владении биржа не публикует, раскрывая только агрегат «профессиональные институты».

Иностранцы держат через северное направление Stock Connect 2,50% капитализации SSE — 1,308 трлн юаней на конец 2024 года против 1,91% на конец 2018-го. Оборот 沪股通 за 2024 год — 17,3 трлн юаней; накопленный оборот северного направления за десять лет работы механизма достиг 70 трлн юаней к ноябрю 2024 года. Прямое деление оборота Connect на биржевой оборот даёт 16%, но статистика Connect, по-видимому, суммирует покупки и продажи, а биржевой оборот считается односторонне: сопоставимая доля — около 8%.

Оборачиваемость — главная особенность этого рынка. Весь капитал основной доски меняет владельца примерно 2,1 раза в год, а STAR — 3,0 раза, то есть средняя акция удерживается меньше полугода. Ещё нагляднее временной разрыв: среднедневной оборот акциями вырос с 541,5 млрд юаней в 2015 году — на пике пузыря, при индексе 5 178, — до 1 181,4 млрд за первые восемь месяцев 2026 года, при индексе 3 930, то есть на четверть ниже. Ликвидность и уровень цен на этом рынке разошлись.

Концентрация оборота не экстремальная, а «мёртвых» бумаг практически нет. По данным Статистического ежегодника SSE за 2024 год (2 334 бумаги): топ-10 бумаг дают лишь 7,92% годового оборота, топ-100 — 32,16%, топ-300 — 53,09%, а нижняя половина списка — 12,92%, то есть больше верхней десятки. Медианная акция SSE наторговала за год 22,81 млрд юаней (около 94 млн в день) и прокрутила 331% своего уставного капитала; бумаг с оборачиваемостью ниже 50% в год — всего 36 (1,5%). Настоящие неликвиды сидят не в акциях, а в других сегментах: B-акции (3,9 млн юаней в день на бумагу), REIT (3,7 млн), LOF (4,4 млн) и особенно 22 938 кредитных облигаций (3,3 млн на выпуск).

По рангам Всемирной федерации бирж SSE в 2024 году занимала 3-е место в мире по капитализации, 4-е по привлечённому капиталу и 5-е по совокупному обороту.

Облигационный контур SSE

Биржевой долговой рынок SSE — один из крупнейших в мире (выпуск за 2025 год около 4,5 трлн юаней), но для нерезидента он закрыт статистикой, а не правом.

Размещать можно корпоративные облигации (公司债), ABS, зелёные облигации и облигации техинноваций, бумаги «Пояса и пути», REITs и панда-бонды (руководство SSE, ред. 21.05.2025). Развилка с межбанковским рынком: на бирже проверяет SSE, регистрирует CSRC, на CIBM действуют PBoC и NAFMII; биржевые требования жёстче — средняя распределяемая прибыль за три года должна покрывать годовые проценты. Отдельный растущий сегмент — облигации научно-технической инновации: только за 2024 год их выпуск на SSE превысил 500 млрд юаней, а к маю 2025 года более 500 компаний разместили таких бумаг примерно на 1,76 трлн.

Честный вывод: биржевой панда-маршрут для нерезидента практически мёртв — на межбанковский рынок приходится 99,3% выпуска панда-бондов за январь–июль 2026 года (S&P Global China Ratings, 13.08.2026, PDF). Собственные правила биржевой канал получил 2 марта 2018 года, когда SSE и SZSE выпустили «Уведомление о проведении пилота облигаций „Пояса и пути“» (《关于开展"一带一路"债券试点的通知》), впервые допустив на биржу и зарубежных суверенных эмитентов; на брифинге в тот же день CSRC назвала масштаб канала: одобрения регулятора или письма бирж об отсутствии возражений получили семь эмитентов на заявленные 50 млрд юаней, а четверо из них разместили фактически 3,5 млрд (Zhong Lun). Самый заметный биржевой прецедент — РУСАЛ, первый российский эмитент панда-облигаций и первый эмитент из страны «Пояса и пути». Письмо SSE об отсутствии возражений по непубличной программе объёмом до 10 млрд юаней компания получила в январе 2017 года; дебютный транш на 1 млрд размещён в марте 2017-го (3 года с офертой в конце второго, купон 5,5%, рейтинг выпуска AAA, единственный организатор — CICC), второй транш на 500 млн — в сентябре 2017-го, так что из десятимиллиардной программы выбрано 1,5 млрд (пресс-релиз SSE, брифинг CSRC 17.03.2017, годовой отчёт РУСАЛа за 2017, с. 299). В реестрах NAFMII этой сделки нет и не может быть: она шла по биржевому сегменту (CSRC/SSE), а не по межбанковскому (NAFMII/PBoC), — два контура рынка ведут раздельный учёт. Долговой домен целиком — в статье про панда-облигации, цена денег в КНР — в статье про кредитование в Китае.

Каналы доступа иностранного инвестора

Для покупателя китайских бумаг рынок открыт шире, чем для эмитента: работающих портфельных входов два — биржевой Stock Connect и институциональный QFII/RQFII, — плюс облигационный контур Bond Connect и отдельный правовой режим стратегических инвестиций.

QFII/RQFII: от квот 2002 года к режиму QFI

Режим квалифицированного иностранного институционального инвестора действует с ноября 2002 года и после реформы 2020 года превратился из системы квот в лицензионный доступ к тому, чего не умеет Stock Connect.

Требования к заявителю после реформы качественные, без количественных порогов по активам и стажу: устойчивое финансовое положение, опыт инвестиций, квалифицированный персонал, внутренний контроль и отсутствие крупных санкций регулятора за последние три года. Ограничение на число кастодианов снято; при более чем двух кастодианах один назначается главным отчитывающимся и обязан хранить записи не менее 20 лет (правила QFII/RQFII на сайте SSE, хранение активов — кастоди). Последняя публично известная численность держателей статуса — 757 институтов на февраль 2023 года; ни CSRC, ни SAFE после отмены квот не публикуют ни актуального реестра в англоязычном контуре, ни агрегированных активов QFI.

Практический смысл QFI изменился: для покупки ликвидных A-акций он избыточен, поскольку Stock Connect не требует ни лицензии, ни кастодиана-резидента, ни отчётности. QFI нужен там, где Connect физически не работает — первичный рынок (IPO, доразмещения, размещения облигаций и ABS), NEEQ, частные фонды, финансовые фьючерсы CFFEX, товарные деривативы, репо, маржинальная торговля и кредитование бумагами.

Stock Connect: квоты, периметр, STAR и ETF

Stock Connect — механизм взаимного доступа, при котором инвестор торгует через свою домашнюю биржу и своего домашнего брокера, не становясь участником чужого рынка.

Механизм объявлен премьером Ли Кэцяном 10 апреля 2014 года и запущен 17 ноября 2014 года; шэньчжэньское направление добавлено 5 декабря 2016 года. Выбранная модель решала не биржевую, а валютную задачу: контур замкнут, средства возвращаются на банковские счета домашнего рынка и не могут быть использованы для операций с другими классами активов. Это позволило КНР открыть рынок акций, не открывая счёт операций с капиталом, — и потому иностранцу не потребовались ни лицензия, ни квота, ни кастодиан-резидент.

Дневная квота — лимит нетто-покупок: контролируются только заявки на покупку, продажа разрешена всегда, независимо от остатка; неиспользованный остаток на следующий день не переносится, а при обнулении в ходе торгов новые заявки на покупку до конца дня не принимаются, но уже принятые остаются в силе (SSE о квотах). Для частного портфеля квота ограничителем не работает — ограничители здесь перечень бумаг и статус инвестора.

Периметр северного направления — не весь SSE, а перечень: акции индекса SSE A Share со среднедневной за 6 месяцев капитализацией ≥5 млрд юаней и оборотом ≥30 млн, с приостановками торгов менее половины сессий за полугодие, плюс A-акции компаний с парным листингом H-акций в Гонконге; бумаги под риск-предупреждением исключены (SSE о критериях допуска). Исключение из перечня — не заморозка, а режим «только продажа» (Special China Connect Securities): покупка блокируется, продажа остаётся всегда — при падении средней за шесть месяцев капитализации ниже 4 млрд юаней либо среднедневного оборота ниже 20 млн, при приостановках торгов в половине сессий и более, при переводе в режим риск-предупреждения, при выходе из индекса SSE A Share и при наступлении оснований делистинга. Порогов выхода страница SSE о критериях допуска не содержит — они установлены FAQ HKEX по Stock Connect, PDF.

Эволюция периметра: ChiNext добавлен 5 декабря 2016 года только для институциональных профессиональных инвесторов; STAR Market — с февраля 2021 года на том же условии; ETF Connect запущен 4 июля 2022 года и расширен 22 июля 2024 года; в марте 2023 года периметр акций расширен с индексов SSE 180/380 на весь индекс SSE A Share. Публичные REIT в механизм не включены и на сентябрь 2026 года остаются в статусе заявленной, но нереализованной разработки. Критерии для ETF: средние активы за полгода ≥500 млн юаней, листинг от 6 месяцев, базовый индекс публикуется от года, не менее 60% веса — в бумагах, доступных через Connect.

Ограничение, которое обычно теряется: без статуса институционального профессионального инвестора технологическая доска SSE для нерезидента закрыта, и без такой квалификации частному держателю остаются основная доска и фондовые обёртки.

Комиссии северного направления: биржевой сбор 0,00341% за сторону, сбор CSRC 0,002%, трансферный сбор ChinaClear 0,001%, сбор HKSCC 0,002% и гербовый сбор 0,05% с продавца; по ETF гербовый сбор не взимается (HKEX, Stock Connect Information Book for Investors, разд. 7, PDF — англоязычная страница SSE о расчётах на сентябрь 2026 года всё ещё показывает устаревшие 0,1% и 0,00487%, поэтому по Connect надёжнее документы HKEX). Обороты растут быстро, но сравнивать их можно только с указанием базы: среднедневной оборот северного направления за январь–октябрь 2024 года — 136,3 млрд юаней при доле около 7,3% оборота материковых бирж (HKEX, 18.11.2024); за первое полугодие 2026 года — 345,3 млрд; за один август 2026 года — 300,03 млрд (HKEX Monthly Market Highlights). Три величины относятся к десятимесячному, полугодовому и месячному периодам и в один ряд не выстраиваются.

Северный контур одновременно стал каналом надзора. Идентификатор инвестора (BCAN/CID) передаётся с гонконгской стороны на материковые биржи «для целей надзора и расследований»; материковым инвесторам вход в северное направление запрещён с 24 июля 2023 года; а с 12 января 2026 года действует обязательная отчётность о программной торговле — с раскрытием сумм и источников средств, уровня плеча, типов стратегий, максимальной частоты заявок, наименования, версии и разработчика торгового ПО, а для высокочастотной торговли ещё и местоположения серверов и планов действий при сбоях. 17 июля 2026 года HKEX подписала с SSE и SZSE меморандум о добровольной передаче торговой информации проприетарных трейдеров.

Кому какой канал доступен

Частному лицу из-за рубежа доступен единственный канал — Stock Connect Northbound через счёт у гонконгского брокера.

Счёт на материке нерезиденту не открыть. Прямой доступ к A-акциям есть у держателей ПМЖ, у иностранцев, работающих в КНР, и у участников опционных программ листингованных компаний, причём две последние категории добавлены приказом CSRC № 147 от 15.08.2018, в силе с 15 сентября 2018 г. (CSRC); живущий за рубежом частный инвестор в этот перечень не входит и покупает A-акции только через зарубежного брокера с доступом к северному направлению.

Стратегические инвестиции — отдельный правовой режим, не пересекающийся с портфельным. Меры со 2 декабря 2024 года снизили порог активов до $50 млн собственных либо $300 млн под управлением (для контролирующего акционера — $100 млн либо $500 млн), отменили минимальную долю при частном размещении и снизили её до 5% при уступке по соглашению и тендерном предложении, сократили lock-up с трёх лет до 12 месяцев, допустили оплату зарубежными неторгуемыми долями и впервые открыли режим для иностранных физлиц (Минкоммерции). Отраслевые правила могут быть жёстче: для коммерческих банков lock-up — пять лет. Сделки через QFII/RQFII и Stock Connect под эти правила не подпадают, и переход между контурами без переоформления невозможен.

Что держит инвестор: номинальный контур

Через Stock Connect инвестор получает не запись в реестре эмитента, а фактический интерес к бумаге, титул на которую держит гонконгский номинальный держатель.

Bond Connect, Swap Connect и трансграничное репо

Облигационный контур нерезидента устроен отдельно от акционерного: доступ идёт через Bond Connect либо через прямой режим CIBM Direct, а хеджирование ставки — через Swap Connect.

Bond Connect работает с июля 2017 года через номинальную структуру CMU в Гонконге, CIBM Direct — через материкового агента-расчётчика и даёт прямое держание; допуск в обоих режимах регулируют одни и те же акты PBoC, № 220 (2015) и № 3 (2016). На середину 2026 года у северного направления 844 одобренных инвестора, оборот 2025 года — 9,7 трлн юаней, рекорд марта 2026 года — 1 224,1 млрд за месяц; южное направление работает с сентября 2021 года, трансграничное репо — с сентября 2025 года. Swap Connect (май 2023, только северное направление) закрывает хеджирование ставки: свопы на FR007, SHIBOR и LPR 1Y, максимальный срок доведён до 30 лет, дневная квота удвоена до 45 млрд юаней с 13.10.2025, 364 одобренных инвестора. Устройство этих каналов разобрано в китайском хабе; прикладное следствие для держателя акций одно — облигационный контур требует отдельного допуска и доступа к A-акциям не даёт.

Одна цифра для оценки устойчивости притока: иностранные держания на межбанковском облигационном рынке уже развернулись — 4 232 млрд юаней на пике в июне 2025 года против 3 208 млрд в июле 2026 года, то есть минус около 24%, при том что торговая активность в марте 2026 года поставила исторический рекорд. Индексное включение создало не пассивный пул, а ликвидный трейдинговый рынок, чувствительный к дифференциалу ставок и стоимости хеджирования.

Индексная интеграция и почему она остановилась

Включение A-акций в глобальные индексы прошло в 2018–2020 годах и с тех пор не углублялось: коэффициент включения MSCI застыл на 20% и не менялся с ноября 2019 года.

MSCI назвала четыре нерешённых вопроса, без устранения которых повышение не рассматривается: доступ к хеджированию и деривативам, короткий расчётный цикл, несовпадение торговых календарей материка и Connect, отсутствие омнибусного механизма торговли — ни один не устранён к 2026 году (пресс-релиз MSCI, 28.02.2019, PDF, консультации MSCI). FTSE Russell и S&P DJI применили коэффициент 25%; облигации КНР включены в Bloomberg Global Aggregate с апреля 2019 года, в JPMorgan GBI-EM с февраля 2020-го и в FTSE WGBI с октября 2021-го, причём только государственные бумаги.

Прикладной вывод один и общий для всех провайдеров: критерий включения бумаги — её доступность через Stock Connect Northbound, то есть глобальные индексы юридически привязаны к работоспособности одного гонконгского механизма, а не к лицензионному режиму КНР.

Лимиты владения и раскрытие

Иностранное владение в одном эмитенте ограничено двумя порогами — 10% на инвестора и 30% совокупно, — и при пробое второго запускается принудительная продажа.

Пороги — по странице SSE об иностранном владении и FAQ HKEX по Stock Connect. Лимит 30% считается по всем каналам сразу: QFII/RQFII плюс северное направление Connect плюс GDR в рамках шанхайско-лондонской и китайско-швейцарской схем.

Дополнительно действуют раскрытие крупных пакетов и правило краткосрочной прибыли: при достижении 5% акций материковой компании инвестор обязан письменно уведомить CSRC и биржу и известить компанию в течение 3 рабочих дней, в этот период торговать нельзя, и далее уведомление повторяется при каждом изменении доли на 5%. Статья 44 Закона о ценных бумагах лишает держателя от 5% права оставить себе прибыль от пары «покупка-продажа» в пределах шести месяцев.

Валюта, репатриация и налоги

Расчёты по северному направлению идут только в юанях, но юань этот офшорный: инвестор платит CNH либо конвертирует иную валюту через уполномоченный гонконгский расчётный банк, который закрывает позицию уже на материковом рынке (HKMA, 21.06.2019, PDF).

Отсюда два следствия. Первое: курс входа и выхода — офшорный CNH, который отличается от оншорного CNY, и этот спред и есть валютный риск держателя, покупающего бумагу, оценённую в материковых юанях. Второе: формальной процедуры репатриации у Connect нет — средства обособлены под операции механизма, контур замкнут, при выходе они конвертируются обратно и возвращаются тем же путём; налоговый клиренс на выходе не требуется, поскольку налоги либо удерживаются у источника, либо не взимаются. У QFI после отмены квот вывод тоже свободен, а с 7 мая 2020 года аудиторское заключение при репатриации заменено налоговым письмом-обязательством самого инвестора: проверка переехала с предварительной на декларативную с последующей ответственностью. Остаются требования подтверждающей документации и неопределённость по НДС при конвертации основной суммы.

Иностранному держателю гонконгская линия того же эмитента обычно удобнее: листинг на HKEX снимает и перечень допуска, и квоту, и фильтр профессионального статуса, а на 31.07.2026 индекс премии A-акций к H-акциям составлял 123,16 — корзина A стоила на 23% дороже собственных H (Hang Seng Indexes, PDF). Чего гонконгская линия не снимает — китайского налога у источника на дивиденды.

Держатель A-акций платит в КНР два налога — 10% у источника с дивидендов и гербовый сбор при продаже; прирост капитала освобождён бессрочно.

Основание для налоговых цифр: Синьхуа, 15.01.2026, налоговое управление Шанхая, объявление о гербовом сборе, 2023 № 39. Льготы по облигациям и CDR истекают 31.12.2027, освобождение по приросту капитала на акциях бессрочно. История облигационной льготы показывает, как это работает: освобождение давалось на три года (ноябрь 2018 — ноябрь 2021), продлевалось до конца 2025 года и было продлено на 2026–2027 годы объявлением Минфина и ГНУ только 13 января 2026 года — то есть почти две недели рынок жил после истечения предыдущего срока. Бумага с погашением после 31.12.2027 гарантированного налогового режима на весь срок обращения не имеет.

Российский инвестор: маршруты и налоги

Для инвестора — налогового резидента России вопрос стоит иначе, чем для абстрактного нерезидента: правила материковых площадок его не исключают, а комплаенс посредников — исключает. Проверка при этом идёт не по происхождению, а по статусу конкретного участника цепочки: лицо в SDN-списке; лицо в списках ЕС или Великобритании; чистая российская компания с российским бенефициаром; иностранная структура с российской выручкой или бенефициаром.

Единственный прямой маршрут на SSE и SZSE открылся 23.04.2025, когда российский брокер дал квалифицированным инвесторам доступ к торгам на Шанхайской и Шэньчжэньской биржах и на HKEX: более 370 инструментов, торги в юанях на материковых площадках, расчёты T+1 на материке и T+2 в Гонконге, сделки идут через сегрегированный счёт, короткие позиции ограничены правилами китайских площадок (Интерфакс, 23.04.2025). Другие российские брокеры о таком же доступе публично не сообщали. Спот-контур СПБ Биржи к A-акциям отношения не имеет вовсе: гонконгские бумаги она торговала с 20.06.2022 и остановила торги после включения биржи в SDN 02.11.2023, а материковых A-акций не запускала.

Stock Connect страновых ограничений не содержит: северное направление формально открыто зарубежным инвесторам без фильтра по гражданству и месту жительства. Барьер стоит уровнем ниже — попасть в механизм можно только через брокера, который является участником торгов в Гонконге, и решение принимает его KYC, а не правила площадки. Подтверждённых случаев работы российских институциональных инвесторов через Stock Connect нет. Режим QFI пройден на полшага: статус квалифицированного иностранного институционального инвестора в 2023 году получила одна российская управляющая компания, первая в стране, но торговые стратегии не запускались. Причины юридические и лежат по обе стороны границы: российский паевой фонд не может открыть зарубежный брокерский счёт, поскольку ГК РФ описывает счёт применительно к российским банкам, а право КНР не знает доверительного управления — при передаче средств клиентов активы выглядят принадлежащими управляющему, и Банк России прямо указывал на отсутствие сегрегации.

Налоговая сторона устроена контринтуитивно: чем больше освобождений даёт КНР, тем больше остаётся заплатить в России. Дивиденды по A-акциям облагаются в КНР по ставке 10% у источника (Цайшуй № 81 (2014)); удержанное зачитывается против российского налога, и резидент доплачивает разницу до 13/15%. Прирост капитала по A-акциям через Stock Connect и QFII/RQFII в КНР освобождён с 17.11.2014 — значит, зачитывать в России нечего, и финансовый результат облагается полностью, причём в рублях и с валютной переоценкой: доходы и расходы пересчитываются по курсу на даты операций, так что налоговая база возникает и при неизменной юаневой цене бумаги. Инвестиционный вычет по сроку владения с 01.01.2025 к бумагам КНР не применяется. Соглашение об избежании двойного налогообложения между Россией и КНР (подписано 13.10.2014, применяется с 01.01.2017) действует в полном объёме: Указ № 585 от 08.08.2023 приостановил положения соглашений с другим кругом юрисдикций, и КНР среди них нет. Освобождение процентного дохода по китайским облигациям, продлённое до 31.12.2027, адресовано зарубежным институциональным инвесторам, и переносить его на физическое лицо оснований нет.

Обязанности возникают независимо от результата. Об открытии счёта у иностранного брокера налоговый орган уведомляется в течение одного месяца, движение средств раскрывается ежегодным отчётом. КНР и Гонконг входят в перечень государств автоматического обмена финансовой информацией, поэтому режим зачисления средств на такой счёт мягче европейского; статус юрисдикции проверяется на дату операции по действующей редакции приказа ФНС, перечень пересматривается ежегодно.

Дивиденды и байбэки как объект регулирования

После апреля 2024 года дивидендная политика перестала быть корпоративным решением: она увязана с личной ликвидностью контролирующего акционера и с сохранением нормального статуса акции.

Механика распределена по трём документам. Руководство по денежным дивидендам № 3 в редакции от 19 декабря 2023 года задаёт стандарт раскрытия; «новая Девятка» апреля 2024 года вводит санкцию — компании, годами не платящие дивиденды или платящие мало, получают ограничение на продажу долей крупным акционером и предупреждение о риске (ST); правила листинга SSE с 1 января 2025 года конкретизируют триггер: дивиденды за три года менее 30% среднегодовой прибыли и менее 50 млн юаней. С другой стороны в негативный список внесены «внезапные предлистинговые дивиденды под ноль» (突击清仓式分红), а нарушителю правил сокращения долей предписано выкупить проданные акции обратно и сдать разницу в цене.

Результат: дивиденд привязан не к прибыли, а к возможности контролирующего акционера продать свою долю. Не платишь — не можешь продать; платишь слишком много перед IPO — не пускают на биржу.

Правила выкупа, наоборот, либерализованы: SSE расширила условия «защитного» выкупа ради сохранения стоимости компании, сняла запрет на выкуп в оконные периоды, отменила дневные количественные лимиты и снизила пороги выкупа, одновременно обязав совет директоров учитывать позицию акционеров.

Данные — пресс-релиз SSE от 04.09.2026. Политический приоритет дивидендов объясняется провалом первичного рынка: привлечение капитала акциями на SSE упало с 847,7 млрд юаней (2022) до 607,7 млрд (2023) и 234,8 млрд (2024), а число новых листингов — со 103 до 32. При остановленном первичном рынке дивиденды и выкупы остались единственным работающим каналом возврата капитала инвестору. В 2026 году началось восстановление и вторичных размещений: 68 заявок на допэмиссии с планируемым объёмом 127,2 млрд юаней, из них 61 одобрена. Параллельно биржа ведёт кампанию «提质增效重回报» — с 22 марта 2024 года в первой редакции и с июня 2026 года в версии 2.0 с измеримыми целями: к концу августа 2026 года планы повышения стоимости и отдачи обнародовали более 80% компаний SSE, а компоненты индексов SSE 50 и SSE 180 покрыты полностью.

Риски и ограничения

Главный риск материкового листинга структурный: эмитент принимает обязанности, которых нет в других азиатских юрисдикциях, и снять их после размещения нельзя.

Периметр допуска. Бизнес компании с иностранным участием сверяется с негативным списком (действующая редакция одобрена Госсоветом 19 августа 2024 года — первое обновление с 2021 года, снявшее ограничения в обрабатывающей промышленности полностью), сделки с контролем — с проверкой по мотивам национальной безопасности, а STAR отсекает недвижимость и финансы независимо от цифр.

Санкционный контур работает вне китайского права и с обеих сторон: цепочка бенефициаров и контрагентов проходит скрининг у аудитора, спонсора и банков вместе с происхождением средств, а инвестор ограничен запретами своей юрисдикции на владение бумагами отдельных эмитентов.

Отбор посредниками и пост-листинговые обязанности. Ответственность спонсора и обязательное соинвестирование на STAR означают, что он фильтрует кандидатов жёстче регулятора, а принцип «申报即担责» лишает его возможности выйти из проекта без последствий. После листинга остаются дивидендный триггер ST, 36-месячный lock-up и три года надзора спонсора; привлечённые юани при этом остаются юанями — ограниченная репатриация и объясняет, почему CDR за семь лет не выпустил никто.

Риски держателя. Их четыре: ограниченный перечень допущенных бумаг и режим «только продажа» при выпадении из него; фильтр профессионального статуса на STAR; коллективный лимит 30% с принудительной продажей по LIFO; и налоговые льготы с датой истечения 31.12.2027 по облигациям и CDR. Пятый, менее очевидный: короткие продажи и заимствование бумаг на этом рынке де-факто отключены с 2024 года, а значит, направленный шорт и классические рыночно-нейтральные стратегии здесь не реализуются.

Что изменилось в 2024–2026

Сводка нормативных сдвигов, определяющих режим на сентябрь 2026 года.

Кому этот путь доступен

Материковый листинг — инструмент для бизнеса, чьи операции, выручка и налоговая история находятся в КНР.

Путь открыт трём категориям: китайской операционной компании, проходящей по цифрам одного из стандартов; АО с иностранным участием, если бизнес проходит негативный список, а владение выдерживает требование неизменности контроля; red-chip холдингу от 10 млрд юаней. Закрыт — иностранной компании без китайских активов, техбизнесу дешевле миллиарда юаней и тому, кто рассчитывает уложиться в год.

Для владельца капитала картина благоприятнее: смягчение декабря 2024 года допустило иностранных физлиц к стратегическим инвестициям и сократило lock-up втрое, так что ограничителем остаётся выход, а не вход. Что вместо материка: эмитенту — Гонконг с прямым допуском и режимами 18A и 18C; должнику в юанях — межбанковский рынок панда-облигаций; инвестору — Stock Connect и QFII (хаб инвестора).

Российской группе перечисленные категории не добавляют ничего: препятствие возникает раньше китайской процедуры и на другой стороне границы. Публично задокументированных обращений российских компаний за листингом или за размещением GDR на материковых биржах КНР после 2022 года нет; официальных ответов CSRC по таким обращениям также не публиковалось. Отсутствие публичного следа здесь не равно отказу: разрешительные решения российской стороны не публикуются, а подтверждением служит выписка, выдаваемая заявителю.

Российская сторона запрета устроена так же, как и для Гонконга. Размещение и организация обращения ценных бумаг российского эмитента за пределами России требуют разрешения Банка России (ст. 16.1 закона «О рынке ценных бумаг» и Положение 708-П), а норматив доли акций, размещаемых за рубежом, устанавливает сам Банк России. Упрощённого режима для «дружественных» площадок законодательство о рынке ценных бумаг не знает, и Шанхай в этом отношении ничем не отличается от Лондона. Второй запрет закрывает расписочную конструкцию целиком: закон 114-ФЗ от 16.04.2022 запретил размещение и организацию обращения депозитарных расписок на акции российских эмитентов на иностранных площадках, а действовавшие программы подлежали прекращению. Для материковых бирж это критично именно потому, что CDR — расписка на акции эмитента, зарегистрированного вне КНР, — и есть единственная форма, в которой бумага неместного эмитента формально попадает на SSE или SZSE.

Теоретически остаётся конструкция без российского эмитента: на SSE или STAR выходит китайская «дочка» российской группы. Тогда она квалифицируется как акционерное общество с иностранным участием и получает весь описанный набор требований — неизменность контроля, прохождение негативного списка и проверку контролирующего акционера, входящую в процедуру CSRC; фактическим фильтром при этом становится санкционный статус материнской компании. Стратегическая инвестиция российской компании в уже листингованную китайскую упирается в тот же порог и ту же проверку, так что смена сценария от результата не спасает.

Практический вывод для российской группы: движется не акционерный контур, а долговой — юаневый выпуск в КНР, и то на уровне переговоров. Разметка этого рынка проста: рабочий маршрут панда-выпуска — межбанковский, через него за январь–июль 2026 года прошло 99,3% объёма, а на биржевой контур приходится 0,2–0,7%; именно по биржевому шёл РУСАЛ в 2017 году. Панда-выпуск и его барьеры разобраны отдельно. Ограничение поэтому устойчиво: акционерный маршрут закрыт нормой, а не конъюнктурой, и открывается он только изменением самой нормы.