Панда-облигации

Концепция

Панда-облигация (熊猫债) — облигация в оншорных юанях (CNY), выпущенная нерезидентом КНР на материковом рынке, под китайским правом, с хранением и расчётами через CCDC или Shanghai Clearing House.

Выпускать вправе четыре категории нерезидентов: суверены, многосторонние банки развития, финансовые организации и нефинансовые предприятия. Рабочий маршрут один — межбанковский рынок CIBM с регистрацией в NAFMII, для финансовых организаций — с одобрением PBoC: за январь–июль 2026 через него прошло 99,3% объёма (S&P China Ratings, 13.08.2026). Дебютный цикл — 4–7 месяцев, повторный транш внутри действующей двухлетней регистрации — 2–6 недель. Смета дебютанта — 0,5–0,8% от объёма, то есть 17–27 б.п. годовых на трёхлетней бумаге. Купон трёхлетней бумаги эмитента инвестиционного уровня в 2026 году — 1,72–2,18%: Deutsche Bank 29.05.2026 разместился под 1,72% (Deutsche Bank), Казахстан в тот же день — под 1,90% (AIFC), верх диапазона — 2,18% у Samruk-Kazyna в апреле 2026 года.

Рынок открыт в октябре 2005 года двумя выпусками — IFC и Азиатского банка развития — и первое десятилетие был нишевым: накопленный объём за 2005–2015 годы Синьхуа Финанс оценивает в 11,3 млрд CNY, а сумма годовых строк ICMA по межбанковскому и биржевому контурам даёт за тот же период 19,0 млрд (7,5 млрд до 2015 года плюс 11,5 млрд за сам 2015-й). К июлю 2025 накопленная эмиссия превысила 1 трлн CNY, к июлю 2026 — 1,3 трлн (Синьхуа Финанс через Финкомитет Шанхая, 22.07.2025; BJD, 15.07.2026), а остаток в обращении — 516,24 млрд CNY на 24.07.2026 (Sina Finance). Существенных дефолтов за двадцать с лишним лет рынка не зафиксировано — такова оценка аналитика Фанчжэн Секьюритиз в изложении отраслевой прессы (январь 2026); официальной статистики дефолтов по сегменту регулятор не публикует.

Дальше начинается то, чего нет в новостной подаче. Купон 1,8% — цена юаней, а не цена денег вообще. Если выручку приходится свопировать в доллары, разрыв схлопывается: трейдер офшорного долга крупного китайского банка оценивает фактическую экономию после хеджирования примерно в 10 базисных пунктов (The Paper, 06.04.2026), а для суверена развивающегося рынка захеджированный юань выходит примерно на 100 б.п. дороже доллара (FDL Policy Note 33, март 2026).

Второе: рекорд 2026 года посчитан от падающей базы. 2024-й закрылся на историческом максимуме 194,8 млрд CNY, 2025-й дал 183,56 млрд по базе Wind (Chinanews, 14.08.2026) и всего 163,66 млрд по базе Lianhe (Lianhe Ratings) — минус 5,8% или минус 16% в зависимости от периметра; за январь–октябрь 2025 рынок был на 13,6% ниже год к году (S&P China Ratings, 07.11.2025). Отсюда и «плюс 90,3%», которыми рынок мерили по итогам января–мая 2026 года (SCMP, 08.06.2026). Плюс масштаб: гонконгский дим-сам-рынок в 2026 году заметно крупнее панда-рынка. Панда — меньший канал юаневого фондирования нерезидентов, а не главный.

Статья держит долговой контур материковой КНР целиком. Цена юаневых денег как таковых в него не входит — это тема кредитования в Китае. Дим-сам появляется здесь только в сравнении с пандой: как самостоятельный инструмент он принадлежит гонконгскому домену. Акционерный и биржевой контур материка остаётся за шанхайским материалом, а каналы доступа иностранного инвестора к китайским бумагам — за страновым хабом.

Ключевые параметры

Происхождение и хронология по этапам

Рынок прошёл семь этапов: разрешительный режим только для институтов развития (2005–2009), безрезультатное смягчение по деньгам (2010–2013), корпоративный обход через NAFMII (2014), суверенная волна под SDR и биржевой пузырь девелоперов (2015–2017), новая конституция рынка Announcement No. 16 (2018–2021), либерализация использования средств (2022–2023) и рекорды при смене состава эмитентов (2024–2026).

2005–2013: только институты развития

2005: нормативная база появилась раньше сделок. 18.02.2005 PBoC, Минфин, NDRC и CSRC выпустили совместное Объявление № 5 (2005), утвердившее «Временные меры по управлению эмиссией юаневых облигаций международными организациями развития» (《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》); реквизиты подтверждаются преамбулой редакции 2010 года на сайте регулятора (PBoC). Круг эмитентов сведён только к многосторонним, двусторонним и региональным институтам развития. Обе дебютные сделки прошли в октябре 2005 года: IFC разместила 1,13 млрд CNY на 10 лет под 3,4%, Азиатский банк развития — 1,0 млрд CNY на 10 лет под 3,34% с погашением 14.10.2015, единственным лид-менеджером выступила BOCI, расчёты шли через предшественника нынешнего CCDC (ADB, 13.10.2005). Заявленная ADB цель — финансировать проекты в КНР и снизить валютные несоответствия у заёмщиков без валютной выручки.

Откуда название. Инструмент назван по национальному символу — по той же логике, что самурай-облигации в Японии, янки в США и бульдог в Великобритании; это официальная формулировка Bank of China (BOC, 06.01.2026) и NAFMII (Panda Bond Manual). Термин рыночный: в тексте «Временных мер» 2005 года его нет.

Почему рынок стоял. За 2005–2009 годы состоялось четыре выпуска на ~$0,6 млрд; накопленный объём за десятилетие 2005–2015 Синьхуа Финанс оценивает в 11,3 млрд CNY, а ряды ICMA дают 7,5 млрд до 2015 года и 11,5 млрд за сам 2015-й, то есть 19,0 млрд на конец периода — базы разные, и годовая динамика ниже даётся по рядам ICMA. Причины читаются прямо из текста Мер: заявка подавалась в Минфин, согласовывалась с PBoC, NDRC, CSRC и SAFE и выносилась на одобрение Госсовета (ст. 4); NDRC с Минфином проверяли объём и цель на соответствие промышленной политике и платёжному балансу (ст. 5); купон утверждался центробанком с оглядкой на доходность сопоставимых китайских гособлигаций (ст. 6 и 16) — рыночного ценообразования не существовало; требовались два рейтинга, минимум один китайский, не ниже AA, и предварительно вложенные в китайские проекты не менее $1 млрд (ст. 9); отчётность — по китайским стандартам (ст. 11); рабочий язык — только китайский (ст. 21). Вывод средств за границу был запрещён: Пекин опасался давления на курс.

2010: сняли не тот барьер. Объявление № 10 (2010), опубликованное 30.09.2010 (PBoC; gov.cn), статьёй 17 разрешило выводить юани за границу по правилам PBoC, а с санкции SAFE — покупать и выводить валюту. Одобрение Госсовета, утверждение ставки, два рейтинга и порог $1 млрд остались. Результат: за 2010–2014 годы прошло два выпуска на ~$0,3 млрд — меньше, чем за «замороженную» пятилетку. Это ключевое наблюдение для понимания рынка: узким местом были допуск и отсутствие рыночного ценообразования, а не назначение средств.

2014–2017: корпорации, суверены и биржевой пузырь

2014: Daimler открывает рынок мимо режима. Первый иностранный нефинансовый корпоративный эмитент пошёл не по «Временным мерам», а через NAFMII — как эмитент инструментов долгового финансирования, где не требовалось ни решения Госсовета, ни утверждения купона. Регистрация квоты 5 млрд CNY получена в декабре 2013 года, первый транш размещён в марте 2014-го, лид — Bank of China (ICMA/NAFMII, 2021). В феврале 2016 года квота расширена на 20 млрд, к маю 2021 года по программе прошло 30 траншей на 71 млрд CNY — свыше 20% всего тогдашнего рынка, к 2026 году — 42 транша и более 90 млрд CNY привлечения (BOC, 04.06.2026).

2015–2017: суверены под SDR и биржевой пузырь. Катализатор был политическим: подготовка к включению юаня в корзину SDR (решение МВФ в ноябре 2015 года, в силе с 01.10.2016). PBoC формулирует связь прямо: «с 2015 года, чтобы расширить трансграничное использование юаня и продвинуть процесс вступления юаня в корзину SDR, PBoC совместно с Минфином усилил продвижение рынка панда-облигаций» (Финкомитет Шанхая, 15.05.2025). Но пик 2016 года надули не суверены: из 130,04 млрд CNY на биржу пришлось 83,84 млрд, и, по оценке CICC, свыше 70% биржевых панда-облигаций 2016 года разместили девелоперы — офшорно инкорпорированные китайские застройщики, для которых подорожавший доллар сделал юаневый заём дома дешевле (CICC через Sina Finance, 30.06.2025). После ужесточения контроля внешнего долга девелоперов биржевая эмиссия рухнула с 83,84 млрд (2016) до 11,6 млрд (2017) и 4,1 млрд CNY (2020). Недвижимость составляла 29% эмитентов панда-облигаций в 2015–2019 годах и затем практически исчезла (S&P China Ratings, 07.11.2025).

2018–2026: новая конституция и рекорды

2018: смена конституции рынка. Announcement PBoC и Минфина № 16 (2018) подписано 08.09.2018, опубликовано 25.09.2018 и вступило в силу с даты публикации (PBoC); тем же числом Объявление № 15 (2018) отменило «Временные меры» 2010 года, перенеся вопрос в единые рамки. Разбор по статьям — в следующем разделе. Параллельно на биржевом контуре SSE и SZSE 02.03.2018 формализовали пилот «облигаций Пояса и пути» синхронными уведомлениями о его проведении, впервые прямо допустив на биржевой рынок иностранные правительства; к этой же дате одобрения CSRC или письма бирж об отсутствии возражений имели семь эмитентов на заявленные 50 млрд CNY при фактически размещённых 3,5 млрд (Zhong Lun). Сделки под этой вывеской шли и до формализации правил: бумагу Hongshi Holding, размещённую на SSE в январе 2018 года, называли первой официальной облигацией «Пояса и пути» (CNBC, 28.01.2018), но выпустил её китайский эмитент под цементный проект в Лаосе — это не панда-облигация.

2019–2021: стагнация объёма при смене состава. Объём стоит на 59,84 и 58,65 млрд CNY в 2019 и 2020 годах; девелоперы уходят, приходят «дочки» иностранных банков и мультинационалов, затем на фоне высоких мировых ставок и волатильности юаня снова доминируют офшорные структуры китайских групп. К августу 2021 года накопленная эмиссия межбанковского контура — 370 млрд CNY, 64 зарубежных эмитента, а доля зарубежных инвесторов среди держателей панда-облигаций — 21%, которую ICMA и NAFMII называют самой высокой среди сегментов китайского рынка (ICMA/NAFMII, 2021; методика расчёта в источнике не раскрыта). 11.08.2021 PBoC приостановил практически все рейтинговые требования к эмитентам межбанковского рынка, кроме ABS (Caixin, 12.08.2021).

2022–2023: деньги отпустили — рынок вырос вдвое. 银发〔2022〕272号 от 23.11.2022 (в силе с 01.01.2023) разрешило выводить выручку за границу без разрешения SAFE, а пакет NAFMII 2022–2023 годов упростил регистрацию. Итог 2022 года — 52 выпуска на 85,07 млрд CNY, итог 2023-го — 154,47 млрд CNY, 94–97 траншей, 37 эмитентов, рост более чем на 80% по всем трём метрикам и исторические максимумы (Lianhe Ratings). Три драйвера по Lianhe: инверсия китайско-американского спреда доходностей с середины 2022 года, институциональные послабления и ускорение интернационализации юаня — в ноябре 2023 года юань обошёл иену и стал четвёртой валютой в глобальных платежах по данным SWIFT. Профиль 2023 года при этом был «внутренним»: 79,6% объёма дали эмитенты с китайскими корнями, 70,5% объёма — эмитенты, зарегистрированные в Гонконге, крупнейшим эмитентом года стала Mengniu Dairy с 16 траншами на 41,3 млрд CNY.

2024–2026: рекорды и перелом состава эмитентов. 2024 год закрылся на 194,8 млрд CNY по Wind (197,8 млрд по iFinD), 109–110 выпусков, крупнейший эмитент — New Development Bank; остаток на конец года достиг 323 млрд CNY и, по расчёту IIF в изложении отраслевой прессы, впервые превысил японский рынок самурай-облигаций. 2025-й дал спад по эмиссии при рекордном чистом привлечении свыше 100 млрд CNY и росте остатка более чем на 30%. Глава PBoC Пань Гуншэн: в 2025 году иностранные правительства, институты развития, финансовые организации и крупные компании разместили свыше 170 млрд CNY панда-облигаций, остаток вырос на 34% год к году (China Daily, 09.04.2026). Главный структурный сдвиг: доля «чисто иностранных» эмитентов — не офшорных структур китайских групп — выросла с 27% (2023) к 32% (2024), 39% (2025) и 50% за январь–июль 2026 года (S&P China Ratings), а по объёму первого полугодия 2026 года впервые превысила половину.

Регуляторная эволюция

Режим менялся трижды по существу: разрешительный для институтов развития (2005, редакция 2010), регистрационный для четырёх категорий эмитентов (Announcement No. 16, 2018) и денежный, снявший ограничения на использование выручки (银发〔2022〕272号, в силе с 2023), — поверх этого каркаса NAFMII настраивает операционные правила саморегулирования.

Что именно изменило Announcement No. 16. Сравнение построчно объясняет, почему рынок ожил только после 2018 года.

Саморегулирование NAFMII — второй слой, где менялась операционная механика. Он важнее государственного уровня для практики: именно здесь заданы сроки обратной связи, состав пакета документов и типовые ковенанты.

Биржевой контур живёт по другому акту: зарегистрированные за рубежом компании применяют по аналогии Приказ CSRC № 180 «Меры по управлению эмиссией и обращением корпоративных облигаций» (редакция 2015 года) с регистрацией в CSRC и проверкой биржей. Единственное, что уравняло два контура, — денежное регулирование: 银发〔2022〕272号 статьёй I распространило единый режим средств на межбанковский и биржевой рынки поверх регуляторного раскола.

Налоговый режим менялся четырежды и всегда с задержкой. Трёхлетнее освобождение процентного дохода зарубежных институциональных инвесторов от налога на прибыль и НДС введено Caishui № 108 (2018) на период 07.11.2018 — 06.11.2021; Объявление № 34 (2021) продлило его до 31.12.2025 (Госсовет КНР); Объявление № 4 (2025) восстановило НДС по процентам гособлигаций, облигаций местных властей и финансовых облигаций, выпущенных с 08.08.2025, оставив ранее выпущенные бумаги освобождёнными до погашения (KPMG China Tax Alert, 08.2025); Объявление № 5 (2026) продлило освобождение для нерезидентов на 01.01.2026 — 31.12.2027. Между Объявлением № 4 в августе 2025 года и публикацией № 5 в январе 2026-го рынок почти пять месяцев жил без ответа на вопрос, сохранится ли льгота.

Панда, дим-сам и юаневые бумаги локальных эмитентов

Панда-бонд — юани нерезидента в КНР, дим-сам — юани нерезидента в Гонконге, юаневая бумага локального эмитента — юани на внутреннем рынке третьей страны; статус панды задаётся резидентством эмитента и местом размещения, а не валютой.

Практический смысл разграничения. Юаневые облигации, размещённые эмитентом на собственном внутреннем рынке — юаневые ОФЗ, юаневые бонды Москвы, юаневые выпуски российских корпоратов — не являются ни панда-бондами, ни дим-сам: они не открывают ни китайскую, ни международную инвесторскую базу, а лишь переводят локальные сбережения в юаневую форму. Москва больше десяти лет вела переговоры о выходе на панда-рынок, не согласовала условия и разместилась дома (The Moscow Times, 22.05.2026). Обратная сторона: юаневая облигация китайского резидента — обычная внутренняя бумага, даже если её покупают иностранцы через Bond Connect.

Показательно, что каналы не конкурируют, а складываются: Индонезия в 2026 году использовала оба — офшорные юаневые бумаги на 6 млрд CNY (октябрь 2025) и 9,25 млрд CNY (февраль 2026), затем панду на 7 млрд CNY (июль 2026).

Сравнение рынков иностранных облигаций

Панда — один из семи национальных рынков облигаций нерезидента в локальной валюте; от остальных её отличает не валюта, а сочетание разрешительно-регистрационного допуска, китайского права сделки и ограничений на использование средств.

Источники по объёмам: Reuters/LSEG через Marketscreener, 17.08.2026; Goldman Sachs через SCMP, 10.08.2026; Bloomberg через Gurufocus, 01.07.2026.

Когда и почему панда обошла самурай. Остаток панда-облигаций в обращении впервые превысил остаток самурай-облигаций в 2024 году (S&P China Ratings, 25.08.2025); публично факт зафиксирован 28.02.2025, когда панда-рынок оценивался примерно в $45 млрд (SCMP). Причин четыре, по убыванию значимости. Первая — инверсия ставочного цикла: доходность десятилетних китайских гособлигаций опустилась ниже американских казначейских в апреле 2022 года и с тех пор не возвращалась, а иена перестала быть уникально дешёвой после выхода Банка Японии из контроля кривой и отрицательных ставок. Вторая — регуляторное упрощение 2018–2024 годов. Третья — стагнация самурая как класса: рост 2026 года во многом обеспечен одним именем, без него это лишь максимум за семь лет. Четвёртая — стоимость свопа: всплеск самурай-выпусков 2024 года сам поднял цену иеновых свопов и съел арбитраж (Japan Times, 05.10.2024).

Оговорка, без которой сравнение вводит в заблуждение: «обошла» относится к остатку в обращении, а не к годовому выпуску, и не касается дим-сам. Офшорный юаневый рынок — примерно 1,6 трлн CNY остатка и около 1 трлн CNY годовой эмиссии — более чем втрое крупнее панда-рынка в той же валюте. Инвесторы предпочитают тот же юань, но с англо-правовой документацией, trustee-структурой и лондонским форумом. Глубина книги подтверждает: норма переподписки панда-рынка — 1,5–3,2х, тогда как State Grid в дим-сам собрала 13-кратную книгу — 193,8 млрд CNY заявок на 14,9 млрд (SCMP).

Экономика: почему купон 1,8% не означает дешёвых денег

Экономика выпуска — это разница между купоном в юанях и стоимостью альтернативного фондирования в валюте, в которой эмитент реально тратит деньги, после вычета стоимости свопа и организационной сметы.

Средневзвешенная ставка панда-выпусков в первом полугодии 2026 года — 1,85% (−8,75 б.п. г/г); трёхлетние бумаги категории AAA разместились в среднем под 1,94%, на 30,42 б.п. ниже, чем годом ранее (远东资信, 07.08.2026). Долларовое фондирование сопоставимого качества котируется на уровне SOFR плюс 50–90 б.п., то есть 4,15–4,45% (The Paper, 06.04.2026). Валовый разрыв — 230–260 б.п., и именно он тиражируется как «экономия». После хеджа от него почти ничего не остаётся, и это подтверждают три независимых источника.

Разброс объясняется кредитной кривой эмитента и точкой сравнения — и заложен он в самом источнике. Оценка «около 100 б.п.» — это средний вывод FDL по рыночным свопам для суверена развивающегося рынка; кенийский расчёт того же FDL — конкретный кейс против дорогой еврооблигационной кривой Кении: панда, свопнутая в доллары, даёт 4,65% против 6,15% по еврооблигациям, то есть юань на 150 б.п. дешевле. Но свопнутая в кенийский шиллинг, она стоит 11,958% против 11,38% по внутреннему долгу, то есть дороже домашних денег. У эмитента инвестиционного уровня выигрыш к доллару сжимается до считанных базисных пунктов, которые съедает смета выпуска.

Отсюда три конфигурации, в которых выигрыш возникает не из ставки. Заёмщик, оставляющий средства в юанях: мультинационал с производством в КНР (Volkswagen, BMW, Mercedes, BASF, Bayer, Henkel) свопа не делает вовсе и забирает 230–260 б.п. целиком — у BASF купон панды 2025 года составил 2,28% против более чем 5,5% по долларовому долгу, плюс работает конструкция 自用熊猫债. Samuel Fischer, глава оншорного DCM Deutsche Bank в Китае, называет переход панда-бондов «от тактической опции к стратегическому компоненту» финансирования немецких эмитентов (Deutsche Bank, 10.07.2026). Глобальный банк: Deutsche Bank, UBS, UOB, BNP Paribas, Barclays, Crédit Agricole, Morgan Stanley ставят привлечённое в работу без конверсии, а диверсификация даёт окно размещения вне долларового цикла. Суверен, покупающий отношения: Юй Юнцян (JunHe) называет мотивами участие в «Поясе и пути» и отношения с китайскими властями (law.asia, май 2026).

Ценообразование

Панда-облигация прайсится в спреде к кривой облигаций политических банков, прежде всего China Development Bank, а не к кривой китайских гособлигаций, потому что спред между двумя кривыми отражает налоговый клин, а не кредитный риск.

Причины две. Налоговая: проценты по гособлигациям и облигациям местных властей освобождены от налога на прибыль и НДС для внутренних инвесторов, а по бумагам политических банков и кредитным облигациям облагаются по ставке 25% налога на прибыль плюс 6% НДС; спред CGB–CDB — по сути имплицитная налоговая ставка (ADB ABMF, «Fees and Taxation in the Inter-Bank Bond Market», 2020). Ликвидностная: МВФ фиксирует, что бумаги политических банков фактически ликвиднее суверенных и сильнее реагируют на макро- и монетарные сигналы (Schipke, «The Future of China's Bond Market», IMF, 13.03.2019). Итог: кривая CDB — это «налогооблагаемая» безрисковая база, к которой кредитный спред добавляется чисто.

Уровни доходности по годам сжимались быстрее объёма: средневзвешенный купон 3,3% (2022) → 3,0% (2023) → 2,01% (2025, −22 б.п. к 2024) → 1,85% (H1 2026). Трёхлетние AAA на межбанке в среднем давали 2,26% в первом полугодии 2025 года (−24,2 б.п. г/г), за 2025 год в целом — 2,17% на трёхлетнем и 2,38% на пятилетнем сроке. Средневзвешенный срок бумаги 2025 года — 2,94 года.

Механика букбилдинга. Размещение идёт по правилам NAFMII о букбилдинге DFI: централизованный сбор заявок у букраннера, объявление диапазона ставки, сбор, отсечка. Пилот оптимизации ценообразования и аллокации, запущенный в сентябре 2023 года, дал зарубежным эмитентам три послабления: объём выпуска можно корректировать по итогам заявок, но только вверх или не менять; до 20% объёма распределяется «гибкой аллокацией» в пользу маркет-мейкеров, долгосрочных держателей и ESG-инвесторов; эмитент в ходе размещения получает имена инвесторов, их тип, объём и ставку заявки. Последнее принципиально отличает панда-рынок от еврорынка, где эмитент видит книгу через синдикат: здесь механизм якорения институционализирован и раскрыт заранее, а не остаётся серой зоной.

Кто якорный инвестор. Эталонная разбивка книги — размещение AIIB в июле 2025 года: казначейства банков 88,0%, центробанки и официальные институты 10,5%, управляющие активами и страховщики 1,5%; по географии 57,5% офшор против 42,5% оншор, из них офшорные коммерческие банки 47,0%, оншорные иностранные банки 27,0%, китайские госбанки и акционерные банки 10,0%; более 30 счетов, 12 новых инвесторов, синдикат — Bank of China, CITIC Securities, Standard Chartered (China).

Как китайский инвестор оценивает кредитный риск иностранного эмитента. Поскольку около 88% книги наднационального имени и почти 40% рынка в целом держат банковские казначейства, реальная кредитная работа выполняется не рейтингом, а четырьмя механизмами: внутренним лимитом банка на имя и страну; залогоспособностью бумаги в репо и её оценкой ChinaBond; нулевым или льготным риск-весом для институтов развития; гарантией банка развития для суверенов ниже инвестиционного уровня. ICMA ещё в 2017 году фиксировала, что незнакомые международные имена требуют дополнительной кредитной работы, и это остаётся барьером (ICMA, 17.10.2017). Практическое следствие: рынок чувствительнее к политическим отношениям Пекина с юрисдикцией эмитента, чем любой рейтинг способен отразить.

Налог как ценовой фактор. Освобождение процентного дохода нерезидентов от налога на прибыль и НДС действует до 31.12.2027. Без него нерезидент платит 10% налога у источника (снижаемого по соглашениям об избежании двойного налогообложения, которых у КНР более ста) плюс 6% НДС, не покрываемый договорной защитой, — совокупно порядка 15–16% на купон. При купоне 1,85% это около 28 б.п. доходности, то есть величина, сопоставимая со всем кредитным спредом панда-облигации к кривой CDB. Гербового сбора и транзакционного налога по сделкам с долговыми инструментами на межбанковском рынке нет; механика удержания у источника — в материале о withholding tax, общие ставки — в материале о налогах.

Гарантии и кредитное усиление

Суверен ниже инвестиционного уровня выходит на панда-рынок только с гарантией многостороннего банка развития, и покупает эта гарантия не столько кредитное качество, сколько прохождение по внутренним лимитам китайских банковских казначейств.

Гарантия банка развития: Египет и Пакистан

Египет — прототип конструкции. 27.10.2023 размещены 3,5 млрд CNY (около $500 млн) на три года под купон 3,51% под безусловную и безотзывную гарантию AIIB и Африканского банка развития — первый африканский суверен на межбанковском рынке КНР, первая гарантированная суверенная панда и первая двойная гарантия банков развития на китайском рынке (AIIB; AfDB). Ведущий андеррайтер и букраннер — Bank of China, совместный — HSBC; средства направлены в рамочную программу устойчивого суверенного финансирования: транспорт, возобновляемая энергетика, вода и санитария, доступное жильё, цифровая инфраструктура.

Пакистан — эволюция к частичному покрытию. 15.05.2026 размещены 1,75 млрд CNY (около $258 млн) облигаций устойчивого развития под частичную гарантию ADB и AIIB. ADB прямо фиксирует рекорд: это первая бумага с покрытием менее 100%, получившая внутренний рейтинг AAA (ADB; AIIB). Переподписка пятикратная; купон по данным отраслевой прессы около 2,5%, официального подтверждения ставки нет.

Сколько это стоит. Ни AIIB, ни ADB не раскрывают гарантийную комиссию по конкретным сделкам. Единственная опубликованная оценка — FDL, называющая годовые комиссии 50 и 80 б.п. по двум гарантиям египетской сделки; они прибавляются к купону и должны учитываться в сравнении с альтернативным фондированием (FDL Policy Note 33, март 2026). Экономия читается из купонов: Египет с рейтингом категории B заплатил 3,51% на три года в конце 2023 года, когда его долларовые бумаги торговались с двузначной доходностью. Ограничение тиражирования не в цене, а в дефиците гарантийного капитала банков развития — и именно поэтому переход к частичному покрытию имеет значение: неполная гарантия расходует меньше капитала, а внутренний AAA всё равно достигается.

Корпоративное поручительство и keepwell

Корпоративное усиление устроено иначе. Стандартная конструкция для панды, размещаемой через дочернюю или холдинговую структуру, — поручительство материнской компании (跨境担保) с регистрацией трансграничного обеспечения в SAFE; так устроены выпуски BMW Finance N.V. под гарантию BMW AG и Air Liquide Finance под гарантию L'Air Liquide. Провайдер кредитного усиления по правилам собрания держателей прямо назван среди резервных созывающих собрание и одновременно лишён права голоса как существенное аффилированное лицо.

Keepwell на панда-рынке не применяется — и это структурный аргумент в его пользу. Keepwell deed возник как обход требования регистрации трансграничных гарантий после 2014 года: это не гарантия, а обещание материнской компании поддерживать платёжеспособность дочки, обычно через заём или вклад в капитал. Апелляционный суд последней инстанции Гонконга 19.03.2025 по делу Peking University Founder Group v. Nuoxi Capital Limited подтвердил, что keepwell — юридически обязывающее договорное обязательство, а не «worthless window dressing», но отклонил иск ликвидаторов эмитента на сумму свыше $1 млрд по основанию убытков: обязательство исполнялось бы через заём, значит SPV лишь обменяла бы один долг на другой и чистого убытка нет; суд прямо указал, что исход был бы иным при иске самих держателей облигаций (обзор решения). Для панда-облигаций эта конструкция не нужна: эмитент и обязательство находятся внутри китайского правового периметра, поэтому доступна прямая гарантия. Keepwell — феномен офшорного рынка, дим-сам и китайского долларового долга.

Два маршрута: межбанковский CIBM и биржевой

Панда-бонд размещается либо на межбанковском рынке под надзором PBoC и Минфина с регистрацией в NAFMII, либо на бирже под надзором CSRC; экономически живым остался только первый маршрут.

Вывод, который редко проговаривают: биржевой маршрут для настоящего нерезидента мёртв. Доля биржи упала с ≈5% в 2024 году до 0,2–0,7% в 2026-м, и остаток формируют офшорно инкорпорированные китайские группы, для которых КНР — домашний рынок по существу; иностранному суверену, банку развития или европейскому концерну альтернативы межбанку нет, а сами материковые биржи как площадка разобраны в материале о Шанхае. Внутри межбанка есть вторая развилка — публичный DFI против приватных нот PPN: последние идут к узкому кругу квалифицированных инвесторов при меньшем раскрытии и дешевле в подготовке, но не создают ценового бенчмарка для следующих траншей, а именно бенчмарк дал Deutsche Bank 21 б.п. между мартовским и майским выпусками 2026 года по оценке самого банка (по купонам — 23 б.п. на трёхлетке и 19 б.п. на пятилетке).

Инструменты и сроки

Панда-облигация выпускается не как единый инструмент, а как один из инструментов долгового финансирования межбанковского рынка — от сверхкраткосрочных коммерческих бумаг до бессрочных нот, со средневзвешенным сроком 2,94 года по итогам 2025-го.

Линейка на межбанке: сверхкраткосрочные коммерческие бумаги (超短期融资券, до 270 дней), коммерческие бумаги, среднесрочные ноты (中期票据) — рабочая лошадь сегмента, приватные ноты PPN для узкого круга квалифицированных инвесторов, бессрочные и субординированные ноты, обеспеченные активами ABN, зелёные и прочие GSSS-инструменты. На биржевом контуре инструмент один — корпоративная облигация (公司债券). Выбор инструмента определяет и депозитарий: DFI хранятся в Shanghai Clearing House, финансовые облигации зарубежных банков — в CCDC.

Хронология «первых» показывает, как расширялась линейка. Первая сверхкраткосрочная бумага рынка — China Merchants Port, 16.11.2016: 1,5 млрд CNY на 270 дней под 3,19%. Первая зелёная панда зарубежного нефинансового предприятия — China Power Clean Energy, 19.05.2017. Первая субординированная бессрочная — Beijing Enterprises Water, 11.05.2020: 1 млрд CNY, формат 5+N, купон 4,00%, переподписка 2,16х; за ней China Power International с форматом 3+N под 4,35% (03.11.2020). Первая углеродно-нейтральная — China Everbright Greentech, 26.07.2021. Первая бумага с привязкой к целям устойчивого развития (SLB) — China Shipbuilding Leasing, март 2023. Первая научно-техническая панда (科创熊猫债) — 2025 год, после запуска технологической секции долгового рынка. Отдельным случаем стоит выпуск IBRD 31.08.2016 — Mulan bonds на 500 млн SDR с расчётами в юанях, первые в мире облигации в SDR.

GSSS-сегмент растёт быстрее рынка: в 2023 году зелёные, социальные и устойчивые панда-облигации дали 21,7 млрд CNY, примерно вдвое больше, чем годом ранее. С 18.02.2025 работает «рамочная эмиссия»: квалифицированный эмитент выпускает зелёную панду под уже действующие международные рамки, а NAFMII признаёт Каталог КНР 2021 года, Таксономию ЕС и принципы ICMA — это снимает необходимость строить отдельную китайскую зелёную документацию.

По срокам рынок короткий. Средневзвешенный срок выпусков 2025 года — 2,94 года, стандарт — трёхлетняя бумага, пятилетний срок стал регулярным только у банков (Morgan Stanley в 2025-м, Deutsche Bank, BNP Paribas и UBS в 2026-м), а десятилетние бумаги встречались лишь в дебютных выпусках 2005 года. Причина не в спросе, а в хедже: оншорный своп на сроках от пяти лет дорог либо недоступен, и это ограничивает как эмитента, так и иностранного покупателя.

Кто может выпускать

Право выпуска имеют четыре категории нерезидентов, каждая со своим органом регистрации и своим набором требований.

Многоуровневая классификация (分层分类) введена Guidelines NAFMII, в силе с 19.10.2023 (NAFMII). «Зрелый уровень» (境外成熟层) — листинг на основной зарубежной бирже, мировой объём облигационных выпусков за 36 месяцев не менее эквивалента 10 млрд CNY, дефолтов за 36 месяцев нет: доступна единая DFI-регистрация без указания суммы, замечания за 3 рабочих дня. «Базовый уровень» (境外基础层) регистрируется по продукту с указанием суммы, ответ за 5 рабочих дней.

Отчётность и аудит. Принимается CAS либо признанные Минфином КНР эквиваленты — стандарты ЕС, Гонконга, Великобритании, Швейцарии; ст. 16 Мер 2018 требует раскрыть существенные различия применённого стандарта с CAS и привести сверку, и это главная причина удлинения подготовительной фазы. При отчётности по CAS аудит делает китайская фирма с лицензией на ценные бумаги. Аудитор-нерезидент допускается по ст. 19: действующая лицензия в своей юрисдикции, не менее пяти лет опыта аудита публично обращающихся бумаг, письмо-согласие и отчёт в Минфин КНР не позднее чем за 20 рабочих дней до подачи пакета, далее ежегодно (аудит в Китае).

Рейтинг не обязателен ни на межбанке, ни на бирже: для панда-облигаций требование снято статьёй 26 Мер 2018, а общерыночная приостановка рейтинговых требований PBoC последовала 11.08.2021. Оценки доли безрейтинговых размещений расходятся по периметрам выборки. По базе Lianhe в 2025 году без рейтинга размещено 70 из 114 траншей — 61,4% по числу и 65,3% по объёму; из 44 рейтингованных траншей 43 получили AAA и один AA+ (Lianhe). Обзор первого полугодия 2026 года даёт более высокие доли безрейтинговых выпусков — 65,6% (2024), 69,3% (2025), 60,85% (H1 2026). Выборка S&P China охватывает более длинный период: за 2023 — октябрь 2025 без рейтинга выпуска размещено 57% панда-облигаций, а у эмитентов рейтингованных выпусков рейтинг эмитента AAA в 92% случаев (S&P China Ratings, 07.11.2025).

Национальная шкала не сопоставима с международной: из 77 эмитентов в обращении на 31.07.2026 международный рейтинг имеют 45, инвестиционного уровня из них 87% — и внутри Китая все они AAA, тогда как шесть эмитентов со спекулятивным международным рейтингом (BB+/Ba1 и ниже) держат внутренние рейтинги в диапазоне AAA–AA+ (S&P China Ratings, 13.08.2026). Регулятор признал это прямо: уведомление NAFMII от 21.07.2026, в силе с 01.08.2026, обязало агентства публиковать карту соответствия национальной шкалы международной и не принимать отчёты нарушителей (Синьхуа/QQ). Вывод: китайская AAA не аргумент в разговоре с международным инвестором, а эмитенту ниже инвестиционного уровня задачу решает гарантия банка развития.

Процедура и календарь

Выпуск — последовательность из семи шагов, в которой регистрация занимает недели, а подготовка отчётности и юридического пакета — месяцы.

Ведущим андеррайтером может быть только китайский банк или брокер, причём по ст. 8 Guidelines хотя бы один из синдиката должен иметь дочернюю структуру или филиал в стране регистрации эмитента. Размер синдиката привязан к объёму: от 5 млрд CNY — четыре ведущих андеррайтера, 3–5 млрд — три, ниже — два. Первое место в рэнкинге андеррайтеров панд Bank of China занимает одиннадцать лет подряд с 2014 года по состоянию на январь 2026 года (Bank of China, 06.01.2026) и двенадцать — по собственным данным банка на июнь 2026-го; далее ICBC, CCB, CICC, из иностранных — Deutsche Bank (China), HSBC (China), BNP Paribas (China), UBS Securities. Плюс два юрсоветника (китайский обязателен по ст. 24 Мер 2018), аудитор, депозитарий, доверенное лицо (ст. 25) и опционально рейтинговое агентство.

1. Подготовка — 6–12 недель: мандат, due diligence, отчётность и сверка с CAS, перевод на упрощённый китайский, юридические заключения; параллельно филинг аудитора-нерезидента в Минфине КНР.
2. Регистрация в NAFMII (или одобрение PBoC). Пакет подаётся только через андеррайтера. Предварительная оценка и обратная связь — 10 рабочих дней, на доработку даётся столько же; далее регистрационное заседание экспертной панели (注册会议) с тремя возможными исходами: принято, принято с условиями, отложено. Замечания по дополнительным документам — 3 рабочих дня «зрелому» уровню, 5 «базовому»; практический цикл с ответами — 4–10 недель.
3. Уведомление о принятии регистрации. Срок действия — два года (ст. 9 Guidelines); внутри окна транши идут без повторной регистрации, первые 12 месяцев — самостоятельно, далее в уведомительном порядке. План использования средств подаётся не позднее чем за 3 рабочих дня до публикации документов транша.
4. Регистрация счёта привлечённых средств с получением свидетельства банка.
5. Роуд-шоу и букбилдинг — 1–2 недели. Переподписка 1,5–5x: у Deutsche Bank в марте 2026 заявок на 8,66 млрд при объёме 5,5 млрд, у Пакистана в мае 2026 — пятикратная, у UBS в августе 2026 — более чем трёхкратная.
6. Расчёты, листинг, вторичное обращение.
7. Пост-филинг: обновление регистрационной формы в течение 20 рабочих дней после закрытия транша.

Календарь: 4–7 месяцев дебютанту, 2–6 недель повторному траншу. Volkswagen 21.05.2026 провёл пятый выпуск по своей DFI-программе (Clifford Chance), Deutsche Bank в 2026 году разместился дважды с интервалом менее трёх месяцев — это и есть аргумент в пользу регистрации программы, а не разового выпуска.

Документация и защита инвестора

Пакет из одиннадцати документов подаётся на упрощённом китайском через ведущего андеррайтера, а защиту держателя даёт не англо-правовой набор ковенантов, а связка из обязательного доверенного управляющего, типовых положений о защите инвесторов NAFMII и саморегуляторных правил собрания держателей.

Источник состава пакета — «熊猫债产品手册» NAFMII, 05.07.2024. При частном размещении (定向发行) требования мягче: отчётность за два года вместо трёх, вместо проспекта — соглашение о частном размещении, часть документов допускается на английском по соглашению сторон. Для иностранных правительств и институтов развития вместо устава подаются законодательные и правительственные акты об уполномочивании, а вместо стандартной отчётности допустим отчёт об экономических данных с подтверждением законодательного или аудиторского органа.

Раскрытие в течение жизни бумаги ведётся в принципе на китайском. Асимметрия работает в пользу эмитента: если он не публикует квартальную отчётность у себя дома, то не обязан и в КНР — достаточно предупредить инвесторов; но всё, что он раскрывает на любом другом рынке, обязан продублировать на межбанковском рынке КНР, а по существенным событиям — дать китайскую версию ключевого содержания в течение 7 рабочих дней. Изменение целевого использования средств раскрывается не позднее чем за 5 рабочих дней. Требования к аудиторской части — постановка зарубежного аудитора на учёт в Минфине КНР за 20 рабочих дней и сверка с CAS, заверенная китайской фирмой, — делают оппортунистический выход на рынок для дебютанта практически невозможным (аудит в Китае).

Ковенанты по китайскому праву заданы не проспектом, а типовыми документами NAFMII: «Примеры положений о защите инвесторов» и «Примерный текст», выпущенный уведомлением № 219 (2023) от 25.12.2023. Три блока.

Кросс-защита (交叉保护条款). Триггер — неплатёж эмитента или консолидированных дочерних компаний по другим инструментам долгового финансирования, корпоративным облигациям, офшорным облигациям или банковским кредитам при достижении кумулятивного порога, задаваемого как минимум из фиксированной суммы в юанях и процента от последних консолидированных чистых активов. Механика: раскрытие в течение 2 рабочих дней → ведущий андеррайтер созывает собрание держателей → решение из трёх вариантов: безусловный отказ от прав, пут-опцион инвестора либо условный отказ с компенсацией (дополнительное обеспечение, повышение ставки на согласованное число базисных пунктов, мораторий на новые заимствования). Grace period — до 10 рабочих дней; при неустранении основной долг и проценты подлежат уплате на следующий день после собрания.

Предварительные ограничения (事先约束条款) — финансовые метрики и негативные обязательства. Метрики выбираются из набора: долг к активам не выше согласованного порога, рентабельность капитала не ниже, минимальная чистая прибыль, коэффициент текущей ликвидности, предельный рост процентного долга, предельная доля непогашенных DFI в процентном долге; мониторинг квартальный или годовой. Предварительного одобрения держателей требуют: продажа или передача существенных активов свыше 10% чистых активов; деконсолидация ключевых дочерних компаний, дающих 30% и более выручки или прибыли; залог или сокращение доли в листингованных дочерних компаниях; новый «долг под видом капитала» (名股实债) свыше 10% чистых активов; залог или передача пула активов; крупные поручительства третьим лицам; реструктуризация долга, влияющая на платёжеспособность. Порог одобрения — кворум две трети и одобрение три четверти.

Изменение контроля (控制权变更条款). Триггеры — смена контролирующего акционера или фактического контролирующего лица, уход ключевых директоров и менеджеров, смена согласованной доли состава совета, понижение рейтинга или негативный прогноз вследствие смены контроля. Раскрытие в течение 2 рабочих дней, пут по 101% номинала, окно регистрации 10 дней, выплата в течение месяца после регистрации.

Собрание держателей работает по правилам, вступившим в силу 01.04.2024 (Объявление NAFMII № 27 (2023)).

Изменение платёжных условий — цены, ставки, срока, обеспечения — по «Руководству по урегулированию дефолтов и рисков» (2022, ст. 19) требует единогласия держателей; обмен долга на долг и иные способы урегулирования проходят голосованием с раскрытием результата в течение 2 рабочих дней. Механизм consent solicitation введён в апреле 2022 года. Инфраструктура института существует: на конец 2024 года на межбанковском рынке зарегистрировано 96 организаций-доверенных управляющих (NAFMII, 23.04.2025).

Сравнительный разбор форума и иммунитета — Yingxin Angela Chen, Transnational Litigation Blog, 07.01.2026.

Что жёстко, а что оставлено на переговоры. Разграничение экономит недели переговорной работы.

Смета выпуска и порог входа

Смета складывается из андеррайтинговой комиссии, привязанной к объёму, и блока фиксированных расходов на советников, аудит и инфраструктуру, который не масштабируется вместе со сделкой и потому задаёт порог входа.

Тарифная база — ставки из ADB/ASEAN+3 Bond Market Guide по КНР: сама регистрация в NAFMII и одобрение PBoC бесплатны; андеррайтинг идёт с регуляторным минимумом 0,4% (типично 0,4–0,6% корпоративному эмитенту, 0,15% финансовым бумагам, 0,1% государственным), регистрация в CCDC 0,6–1,15 б.п. по сроку выпуска (1–5 лет — 1,0–1,05 б.п.), в SHCH 0,3–1,15 б.п. (1–5 лет — около 1,0 б.п.), обслуживание выплат в CCDC 0,05 б.п. от суммы купонных выплат и погашения, в SHCH 0,3–0,5 б.п. от объёма выпуска разово (для бумаги свыше 180 дней — 0,5 б.п.). Гонорары советников не нормированы: китайский плюс иностранный юрсоветник для дебюта — 2–5 млн CNY, аудит со сверкой и переводом — ещё 1–3 млн CNY.

Дебютант, 2 млрд CNY на 3 года, межбанковский маршрут, депозитарий CCDC (срединные значения диапазонов, оценка):

Повторный транш 2 млрд CNY внутри действующей регистрации: андеррайтинг по регуляторному полу 0,40% — 8,00 млн; регистрация и обслуживание выплат — 0,00 при принятии льготы CCDC (иначе 0,22); мониторинг рейтинга — 0,05; юрсопровождение транша вместо полного пакета — 0,30; обновление отчётности и сверки — 0,20; доверенное лицо — 0,25. Итого 8,80 млн CNY, или 0,44% от объёма — 14,7 б.п. годовых, на 40% дешевле дебюта. Экономию даёт не скидка, а двухлетний срок действия регистрации.

Что предложено обнулить с сентября 2026 и сколько это стоит. CCDC вынес на публичное обсуждение проект отмены комиссий за регистрацию выпуска и за обслуживание выплат по панда-облигациям: документ опубликован 27.07.2026, предложенное окно льготы — с 01.09.2026 по 31.12.2028 (Yicai, 27.07.2026; SCMP, 28.07.2026). Финального уведомления CCDC на 04.09.2026 не публиковал, поэтому смета выше считает льготу применённой и держит рядом цену её отсутствия. На трёхлетнем выпуске 2 млрд CNY это 0,22 млн — 1,1 б.п. от объёма, 0,37 б.п. годовых, около 1,5% сметы: андеррайтинг по регуляторному полу в тридцать шесть раз больше отменяемого сбора. Зато одно следствие конкретно — выбор депозитария становится платным решением: SHCH аналогичной льготы не объявлял, и по его тарифам тот же выпуск заплатит около 0,30 млн CNY (1,5 б.п. от объёма) против нуля у CCDC (по тарифам ADB/ASEAN+3, оценка).

Порог входа. Нормативного минимума объёма нет; он считается из структуры сметы. Фиксированный блок дебютанта — юрсоветники, аудит и сверка, доверенное лицо, рейтинг — это 6,1 млн CNY, не зависящие от размера сделки; переменная часть — 0,45%.

Кривая асимптотически стремится к 0,45%, то есть 15 б.п. годовых, — это цена андеррайтинга, ниже которой уйти нельзя. Фиксированный блок добавляет сверх асимптоты 40 б.п. годовых на объёме 500 млн, 20 б.п. на 1 млрд и 10,2 б.п. на 2 млрд; дальше каждые следующие 500 млн дают менее 4 б.п. экономии. Практический порог дебюта — 1,5–2 млрд CNY, ниже 1 млрд нагрузка не окупается, и рынок пришёл к той же точке эмпирически: медианный выпуск 2026 года — около 1,8 млрд CNY, типичный корпоративный транш 2–5,5 млрд, минимальная суверенная сделка 1,75 млрд (Пакистан, 15.05.2026, с частичной гарантией AIIB и ADB). Для повторного транша порог падает примерно до 500 млн CNY: фиксированный блок сжимается до 0,8 млн, и all-in на таком объёме — 0,56%, или 18,7 б.п. годовых.

Использование средств и репатриация

Средства зачисляются на специальный счёт и могут быть выведены за границу, вложены внутри КНР или переданы в заём китайским резидентам — при соответствии проспекту и правилам целевого использования средств.

Правильный акт нужно назвать точно, потому что в прессе он назван неверно. Действующее регулирование — 《中国人民银行 国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》银发〔2022〕272号, издано 23.11.2022, в силе с 01.01.2023 (SAFE; PBoC); оно отменило уведомления 2014 и 2016 годов. Формулировка «репатриация разрешена с января 2022» и отсылка к «Announcement No. 2 (2022)» неточны: в декабре 2021 года был опубликован лишь проект для комментариев. Ещё чаще путают с «Announcement No. 4 (2022)» (27.05.2022, в силе с 30.06.2022) — но он о доступе иностранных институциональных инвесторов, а не о средствах эмитентов (CSRC).

Спецсчёт (募集资金专户) открывается до размещения, в юанях и при необходимости в валюте в режиме NRA, с регистрационным свидетельством банка; каждое движение привязано к заявленной в проспекте цели. Регистрацию в SAFE выполняет китайский ведущий андеррайтер по поручению эмитента в банке-депозитарии, обновление — в течение 20 рабочих дней после каждого транша; ранее размещённые непогашенные бумаги подлежали ретро-регистрации. Разрешённые оттоки: перевод за границу или покупка валюты с последующим переводом; выплата основного долга, процентов и налогов; займы китайским резидентам; инвестиции внутри КНР по правилам ПИИ с репатриацией доходов; переводы на другие счета эмитента.

Статья V разрешает и вывести средства, и оставить их в стране (при соблюдении правил о прямых инвестициях и внешнем долге), статья VI допускает валютные деривативы только через китайскую финансовую организацию и по принципу реальной потребности; перечня запрещённых направлений само уведомление не содержит — оно требует лишь, чтобы использование средств соответствовало проспекту.

Ограничения по направлениям заданы отдельным актом саморегулирования — «Регламентом управления целевым использованием средств, привлечённых инструментами долгового финансирования нефинансовых предприятий на межбанковском рынке облигаций» (Объявление NAFMII № 25 (2022) от 22.11.2022, в силе с 01.12.2022, NAFMII): средства идут на производственно-хозяйственную деятельность предприятия, отвечающую законам, подзаконным актам и требованиям государственной политики (ст. 5), и расходуются по эмиссионным документам (ст. 6); временно свободный остаток разрешено держать только в надёжных продуктах с защитой капитала и высокой ликвидностью, не ломающих график расходования (ст. 7); счёт привлечённых средств не смешивается с прочими деньгами эмитента (ст. 10). Регламент прямо назван минимальным требованием — прочие правила саморегулирования применяются поверх него (ст. 20). Регламент распространяется на инструменты долгового финансирования межбанковского рынка; на биржевом контуре действует режим Приказа CSRC № 180. Требование раскрывать изменение цели не позднее чем за 5 рабочих дней задано не этим регламентом, а правилами раскрытия NAFMII — ст. 27 «Правил раскрытия информации по инструментам долгового финансирования нефинансовых предприятий на межбанковском рынке облигаций» (ред. 13.11.2023, NAFMII); сам регламент требует лишь своевременного (及时) раскрытия изменения (ст. 6).

Конструкция 自用熊猫债 — главный экономический мотив немецких концернов: по ст. 4 уведомления PBoC 2017 года о макропруденциальном управлении трансграничным финансированием заём, который зарубежная материнская компания выдаёт китайской «дочке» из средств панда-выпуска, не учитывается во внешнем долге дочерней компании и не расходует её квоту трансграничного заимствования. Этим пользуются Volkswagen, BMW, Mercedes, BASF, Bayer и Henkel; требования к операционной структуре — в материале о компании в КНР.

Честная цифра: офшор ушло около 30% выручки панда-выпусков 2024 года по оценке Standard Chartered (Caixin, 18.10.2025) — остальные примерно 70% за границу не выводились. Стратегии полярные: Венгрия (июль 2025) конвертировала выручку в евро, Индонезия (июль 2026) оставила 100% в юанях на зарубежных счетах, Пакистан (май 2026) направил средства на внутренние проекты, немецкие концерны финансируют китайские подразделения.

Инфраструктура рынка

Инфраструктура рынка — два депозитария, разделённые по типу инструмента, торговая система CFETS и синдикатный контур, в котором Bank of China занимает первое место более десяти лет подряд.

Правовая привязка — ст. 11 Мер 2018: бумага хранится в депозитарии, признанном PBoC; после закрытия сделки эмитент подтверждает депозитарию отношения долга, депозитарий регистрирует бумагу, эмитент обязан обеспечить своевременный перевод купона и погашения на счета держателей. Адресатами 银发〔2022〕272号 названы оба депозитария наряду с CFETS, то есть формально оба обслуживают панда-сегмент; разделение проходит по типу инструмента, а не по типу эмитента. Практическое следствие для эмитента — предложенная CCDC с сентября 2026 года льгота по комиссиям не распространяется на SHCH, где размещается основная масса корпоративных DFI; общая механика хранения бумаг разобрана в материале о кастоди ценных бумаг.

Тарифы инфраструктуры (ADB ABMF, 2020): регистрация в NAFMII и одобрение PBoC бесплатны; регистрация выпуска в депозитарии 0,6–1,15 б.п. в зависимости от срока и объёма; обслуживание выплат 0,05 б.п. в CCDC и 0,3–0,5 б.п. в SHCH; торговая комиссия CFETS 0,5–2,5 на миллион с потолком 1 000 CNY за сделку; расчёты 100–200 CNY за операцию. На фоне андеррайтинга в 0,4–0,6% от объёма вся инфраструктурная часть сметы измеряется долями базисного пункта.

Рэнкинг андеррайтеров и его устойчивость. Bank of China удерживает первое место с 2014 года: одиннадцать лет подряд по релизу от 06.01.2026 и двенадцать — по данным банка на 04.06.2026, при накопленном объёме андеррайтинга свыше 700 млрд CNY, более 350 выпусках и более 80 зарубежных клиентах (годом ранее — свыше 570 млрд, около 300 выпусков, более 70 эмитентов).

Банк участвовал во всех выпусках Mercedes-Benz (42 транша), BMW (27), Shangri-La Asia (10), Veolia (8), Bayer (4), а также во всех панда-выпусках National Bank of Canada, Crédit Agricole, Deutsche Bank, UOB и Barclays. Прочие устойчивые лиды — ICBC, CCB, ABC, Bank of Communications, China Development Bank, Eximbank, CICC, CITIC Securities, China Securities; профиль этих институтов разобран в материале о китайских банках, а роль самого лидера рынка — в материале о Bank of China. Первый заметный признак диверсификации появился в мае 2026 года, когда ведущим андеррайтером суверенного выпуска Казахстана стал CICC.

Иностранные банки с китайскими лицензиями работают через локально инкорпорированные структуры и участвуют в синдикатах с 2015–2016 годов: HSBC (China) и Standard Chartered (China) фигурируют лидами уже в дебютных суверенных сделках Кореи (2015), Британской Колумбии и Польши (2016). Отдельная лицензия ведущего андеррайтера корпоративных панда-облигаций (Panda Corporate Bond Lead Underwriting Licence Type B) выдаётся NAFMII: BNP Paribas (China) получил её 10.12.2018, став третьим международным банком с таким правом (BNP Paribas); Mizuho — в январе 2024 года; DBS (China) — лицензию принципального андеррайтера по нефинансовым корпоративным облигациям и выступил лидом дебюта Индонезии в 2026 году. В синдикатах также встречаются Deutsche Bank China, Crédit Agricole CIB China, Citibank China, Goldman Sachs Gao Hua, MUFG China, SMBC China, UBS Securities.

Вторичный рынок

Панда-облигации торгуются внебиржево на межбанковском рынке через систему CFETS; оборот первого полугодия 2026 года — 342,6 млрд CNY, а годовая оборачиваемость около 1,3–1,4х делает бумагу инструментом buy-and-hold.

Сделки заключаются по запросу котировки, через click-to-trade, у маркет-мейкеров или прямыми переговорами; заметную роль играют междилерские брокеры, которых NAFMII выделяет отдельно. Прямое участие розницы запрещено. Небольшая часть выпусков проходит через Пекинскую биржу финансовых активов (北金所) как площадку частных размещений — так листинговался суверенный выпуск Казахстана, одновременно получивший листинг на бирже AIX.

Оборот 342,6 млрд CNY за полугодие при остатке около 500 млрд даёт годовую оборачиваемость 1,3–1,4х — на порядки меньше, чем у межбанковского рынка в целом. Сопоставление с внешним рынком показывает тот же масштаб разрыва: среднемесячный оборот панд FDL оценивает в 30 млрд CNY в 2023 году и более 50 млрд в 2024-м против примерно $110 млрд в месяц на вторичном рынке суверенных еврооблигаций развивающихся стран, то есть примерно в пятнадцать раз меньше по курсу около 7,1 CNY за доллар. Диагноз ICMA 2017 года — «большинство инвесторов в панда-облигации намерены держать их до погашения» — качественно сохраняется, хотя рост числа торгующих институтов с 1 894 до 2 493 за год говорит о постепенном улучшении.

Доступ иностранного инвестора открыт по трём каналам: CIBM Direct (с 2015–2016 годов, регистрация в PBoC, без квот и одобрения SAFE), QFII/RQFII (квоты отменены в сентябре 2019 года) и Bond Connect Northbound (с 03.07.2017). На конец 2024 года зарубежные инвесторы держали 4,16 трлн CNY бумаг на межбанковском рынке — около 2,7% рынка; через CIBM Direct работали 592 института, через Bond Connect — 830, по обоим каналам — 266. Месячный оборот Bond Connect в апреле 2026 года — 984,8 млрд CNY, среднедневной 46,9 млрд, но структура объясняет, почему панда в этом потоке почти не видна: 58% оборота приходится на бумаги политических банков и 22% на гособлигации, а весь кредитный сегмент делит оставшиеся 20% (Bond Connect Flash Report, апрель 2026). Комиссия Northbound Bond Connect снижена на 60% в январе 2025 года.

Панда-облигации залогоспособны в трансграничном репо. Допустимым обеспечением названы все наличные облигации, удерживаемые зарубежными институциональными инвесторами по Northbound Bond Connect, включая корпоративные. Механика: запрос котировки через CFETS, outright repo с переходом права собственности, расчёты DVP, максимальный срок 365 дней, циклы от T+0 до T+3; лимит репо-финансирования — до 100% остатка суверенных и банковских бумаг в юанях и 80% для прочих институциональных инвесторов (Bond Connect).

Индексы. Глобальные бенчмарки панда-облигации не включают: включение Китая в Bloomberg Barclays Global Aggregate (с апреля 2019 года) и FTSE WGBI охватывает только гособлигации и бумаги политических банков. Это структурно отсекает пассивные деньги и объясняет, почему доля нерезидентов среди держателей держится около 15%, а не растёт. Локальный ответ появился 04.01.2026: CCDC совместно с ICBC запустили первую серию индексов панда-рынка 中债—工行熊猫债系列指数 — ChinaBond–ICBC Panda Bond AAA Index с охватом 80% эмитентов и ChinaBond–ICBC Panda Bond 30 Index по тридцати крупнейшим выпускам с приоритетом узнаваемости и ликвидности (Sina Finance, 04.01.2026). Индекс, публикуемый локальным депозитарием совместно с крупнейшим андеррайтером рынка, вряд ли скоро заменит внешние бенчмарки в мандатах глобальных фондов, но даёт рынку первую точку отсчёта.

Рынок в цифрах и кто покупает

Рынок вырос в 2026 году примерно на 74% год к году и превысил 200 млрд CNY, но 2025-й был для него падающим, а спрос почти целиком китайский.

Три уточнения меняют интерпретацию. Первое: значительная часть прироста 2026 года — эффект низкой базы. Второе: дим-сам-рынок больше панда-рынка в 2,2–3,4 раза — 358 млрд CNY против 160 млрд за H1 2026 (Goldman Sachs через SCMP, 10.08.2026) и 683,04 млрд против 202 млрд к середине августа. Третье, и оно структурное: доля «чисто иностранных» эмитентов, а не офшорно инкорпорированных китайских групп, выросла с 27% (2023) к 32% (2024), 39% (2025) и 50% за январь–июль 2026 года; в обращении — 506,4 млрд CNY на 31.07.2026, примерно на 36% больше, чем годом ранее (S&P China Ratings, 13.08.2026); по периметру Sina Finance на неделю раньше, 24.07.2026, остаток составлял 516,24 млрд CNY — расхождение баз около 2%. По объёму первого полугодия 远东资信 даёт долю «чисто иностранных» около 54% — впервые больше, чем у эмитентов с китайскими корнями.

Спрос при этом домашний. Панда обращается на межбанковском рынке, куда нерезидент попадает через Bond Connect, CIBM Direct и QFII/RQFII, но ограничение не в доступе, а в мандате: панды не входят в глобальные индексы, поэтому пассивные деньги идут мимо — в гособлигации и бумаги политических банков, — а активный управляющий упирается в несопоставимую рейтинговую шкалу. Отсюда 15% иностранного участия в H1 2026 и 0,6% у Словении; исторический максимум доли зарубежных держателей приходится на 2021 год (21%), после чего показатель снижался. Ценовой ориентир: премию суверенной панды к китайским гособлигациям FDL оценивает примерно в 100 б.п., но эмитенты инвестиционного уровня размещаются уже — Казахстан взял 1,90% при доходности CGB около 1,4%. Отдельный драйвер спроса налоговый: освобождение процентного дохода нерезидентов от CIT и НДС продлено 15.01.2026 до 31.12.2027 — для бумаги с погашением после этой даты режим на весь срок обращения не гарантирован (механика удержания у источника — в материале о withholding tax).

«Красные фишки»: насколько рынок вообще иностранный

Большую часть истории панда-рынок был не иностранным, а офшорным китайским фондированием: до 75% объёма за 2014 — середину 2025 года дали офшорно инкорпорированные структуры китайских групп, и перелом наступил только в 2025–2026 годах.

Правовая основа канала — статья 28 Мер 2018 года: институты Гонконга, Макао и Тайваня применяют Меры по аналогии. Это легализовало схему, в которой китайская группа занимает юани в Китае через кайманскую или гонконгскую дочернюю структуру. Масштаб: по оценке CICC, за 2014 — июнь 2025 года около 75% объёма рынка пришлось на эмитентов с китайскими корнями; в 2023 году — 79,6% объёма (Lianhe). География инкорпорации в 2022 году выглядела так: Кайманы 32,68%, Гонконг 24,18%, международные институты 15,28%, Нидерланды 12,34%, Бермуды 10,81%, Макао и Венгрия по 2,35%; в 2023-м доля эмитентов, зарегистрированных в Гонконге, подскочила до 70,5%. На биржевом контуре смещение сохраняется до сих пор: в 2025 году по стране инкорпорации это Бермуды 20,7%, Гонконг 19,5%, Кайманы 9,5%.

Перелом можно датировать. Доля «чисто иностранных» эмитентов: 27% (2023) → 32% (2024) → 39% (январь–октябрь 2025) → 50% за январь–июль 2026 года по числу и около 54% по объёму первого полугодия. По оценке CITIC Securities, почти половина эмитентов первого квартала 2026 года — чисто зарубежные структуры, включая наднациональные институты; в мае 2026-го из одиннадцати эмитентов месяца пятеро были «чисто офшорными заёмщиками» на 13,55 млрд CNY, то есть больше половины объёма (SCMP, 08.06.2026).

Смена состава меняет и смысл продукта. У «чисто офшорного заёмщика» операций в Китае нет вовсе, поэтому мотив у него не производственный: Caixin прямо фиксирует, что возможность выводить средства за рубеж стала более значимым фактором выхода на рынок, чем уровень ставок, и к 2024 году около 30% привлечённого размещалось вне КНР. То есть панда для этой группы — не дешёвое фондирование, а канал получения юаня как такового.

Реестр эмитентов

За двадцать с лишним лет рынок прошли тринадцать суверенных и субсуверенных юрисдикций, шесть наднациональных институтов, около двадцати иностранных банков и более пятидесяти нефинансовых компаний с накопленным привлечением свыше 400 млрд CNY только по корпоративному сегменту.

Суверены и субсуверены.

Сверка охвата: по данным Bank of China на июнь 2026 года на рынке состоялось 19 суверенных панда-выпусков, банк участвовал в 90% из них; приведённый реестр даёт 17 сделок по 13 юрисдикциям — вероятно, недостаёт повторных траншей Венгрии, Филиппин или ОАЭ.

Наднациональные институты.

Bank of China привлёк для AIIB, ADB и NDB кумулятивно свыше 116 млрд CNY; в 2025 году AIIB, NDB и Afreximbank разместили около 35 млрд CNY на инфраструктуру «Пояса и пути» и зелёные проекты.

Банки и финансовые институты.

В 2024 году иностранные банки разместили 47,5 млрд CNY панда-облигаций — более чем троекратный рост к 2023 году (S&P Global, 25.08.2025).

Нефинансовые корпорации.

Сделки 2025–2026, задавшие ценовой ориентир, и две поправки к подборкам, которые кочуют по прессе. Португалия в апреле 2026 разместила не панда-, а дим-сам-облигацию — восьмилетнюю бумагу примерно на €250 млн эквивалента с купоном 1,77% (BOFIT, 26.06.2026); её десятилетняя евробумага тогда давала около 3,4%. В перечнях суверенных панда-выпусков эта сделка встречается регулярно и ошибочно. Вторая поправка — Бразилия: программа объявлена в июне 2026 года, размещения на сентябрь не было. Ценовой коридор 2026 года задан снизу выпуском Deutsche Bank от 29.05.2026 (1,72% на трёхлетнем сроке) и UBS от 27.08.2026 (1,78% на пятилетнем), сверху — Samruk-Kazyna (2,18%); суверенный ориентир — 1,89–1,90% у Словении, Казахстана и Индонезии.

Дефолты и проблемные ситуации

За всю историю рынка с 2005 года публично зафиксированных случаев существенного дефолта по панда-облигациям нет; официальной статистики дефолтов по сегменту регулятор не публикует.

Формулировка принадлежит аналитику Фанчжэн Секьюритиз Ли Цинхэ (январь 2026): «на рынке панда-облигаций до настоящего времени не возникало событий существенного дефолта, общий кредитный риск контролируем; поскольку денежная политика КНР относительно независима, корреляция доходностей юаневых облигаций с основными мировыми низка — поэтому для зарубежных инвесторов панда-бонды могут быть неплохим защитным активом» (Cailianshe, 06.01.2026).

Объяснение чистой истории структурное, а не качественное. Первое: портфель смещён к верхней границе шкалы — 88% объёма 2025 года имели внутренний рейтинг AAA, около 57% выпусков вообще без рейтинга бумаги, а около 11% — без рейтинга и эмитента, и выпуска, и это преимущественно институты развития. Второе, и главное: рискованный сегмент вырезали регуляторно до наступления кризиса. Недвижимость составляла 29% эмитентов панда-облигаций в 2015–2019 годах и около 15% накопленного объёма эмиссии за историю, а на пике 2016 года — свыше 70% биржевых выпусков; ужесточение контроля внешнего долга девелоперов в 2017–2019 годах схлопнуло биржевой контур с 83,84 млрд до 4,1 млрд CNY до волны дефолтов застройщиков. Третье: сами дефолты китайских девелоперов пришлись на облигации их материковых операционных дочерних компаний, а не на панда-бумаги офшорных материнских структур, которые к тому моменту в основном погасились.

Объявленные, но не состоявшиеся выпуски — отдельный класс сюжетов, который в статистике не виден.

Выпуск РУСАЛа объясняет заодно и собственную невидимость. Панда-рынок разделён на два контура с разными регуляторами: межбанковский ведут NAFMII и PBoC, биржевой — CSRC и биржи. РУСАЛ шёл по биржевому сегменту и непубличным размещением, поэтому в реестрах эмитентов межбанковского рынка его нет и быть не может, а коммерческие базы отражают программу неполно: отраслевая пресса со ссылкой на данные LSEG описывает её как одну трёхлетнюю бумагу на 500 млн CNY под 5,5% в 2017 году, то есть видит только второй транш. Отсутствие сделки в реестре NAFMII — свойство разметки рынка, а не свидетельство того, что размещения не было. CSRC называла выпуск первой панда-облигацией крупного российского предприятия и первой — компании из страны «Пояса и пути»; юридический разбор сделки оставила фирма, сопровождавшая размещение (Zhong Lun).

Дисфункция 2024 — начала 2025 года — самое серьёзное за последние годы событие рынка (оценка), формально не являющееся дефолтом. По оценке CICC, на конец 2024 года дефицит счёта операций с капиталом и финансовых операций КНР достиг $187,3 млрд, курс пробил 7,3 CNY за доллар — и в этих условиях иностранные компании столкнулись с фактическими ограничениями на вывод привлечённых панда-средств за рубеж, из-за чего их эмиссия просела. Ограничения смягчились с третьего квартала 2025 года, и именно это, а не уровень ставок, CICC называет главной причиной последующего всплеска эмиссии иностранных корпораций (Cailianshe, 06.01.2026). Норма 银发〔2022〕272号 при этом не менялась — менялась практика её применения.

Российский эмитент: что мешает и что уже сделано

Российская сторона панда-сделки в обзорах почти не описана: предмет таких обзоров — китайский регулятор и китайская процедура, а не то, что обязан и чего не может сделать эмитент из России. Между тем именно здесь лежат и единственный прецедент, и причина, по которой он до сих пор не повторён.

Прецедент РУСАЛа 2017 года

Прецедент есть, но он не о российском эмитенте. На момент размещения 2017 года эмитентом выступала UC RUSAL Plc — компания, инкорпорированная на Джерси, а не российское юридическое лицо. Поэтому статья 16.1 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» к сделке не применялась: разрешение Банка России на размещение ценных бумаг за пределами Российской Федерации не выдавалось и не требовалось. Продолжение (редомициляция) в России в форме международной публичной акционерной компании состоялось позже — 25.09.2020, через три года после размещения и уже после того, как программа была погашена полностью. Отсюда прямое следствие: ссылка на РУСАЛ как на подтверждение тезиса «российским эмитентам панда-облигации доступны» — методологическая ошибка. Российское юридическое лицо этот маршрут не проходило ни разу.

Рейтинг выпуска обеспечивал гарант, а не эмитент. Собственный рейтинг эмитента — AA+ от CCXR (июнь 2016). Рейтинг выпуска AAA достигнут поручительством китайской гарантийной компании 中合担保 (China United SME Guarantee) в пределах 2,4 млрд CNY. Логику озвучил сам гарант: китайские инвесторы не знали имени эмитента и покупали китайское кредитное качество. Единственная состоявшаяся российская панда-сделка была сделкой гаранта, а не эмитента, и та же конструкция остаётся наиболее вероятной моделью для любого нового выпуска.

Российское право и четыре барьера

Два режима российского права. Российское законодательство различает не «дружественную» и «недружественную» площадку, а право, по которому выпущена бумага, и это различие меняет всю нагрузку на структуру. Облигация российского эмитента, выпущенная по российскому праву и размещаемая за рубежом, идёт по разрешительному порядку: нужны разрешение Банка России по статье 16.1 ФЗ-39 и Положению 708-П, регистрация выпуска в России и включение бумаги в котировальный список российской биржи, а норматив доли, размещаемой за пределами страны, устанавливает Банк России. Бумага, выпущенная по иностранному праву, идёт по уведомительному порядку — Указание Банка России от 02.04.2019 № 5113-У. Панда-облигация по определению выпускается по праву КНР, с китайским хранением и разрешением споров в КНР, то есть попадает во второй режим. Практическое следствие: со стороны российского права панда-выпуск — уведомление, а не разрешение, и узкое место лежит не в Банке России. Оно лежит на китайской стороне и в частном комплаенсе, где нормы отсутствуют вовсе.

Четыре барьера, и движение есть пока по одному. По описанию IFR («Russian issuers face Panda hurdles», IFR 2600, 13–19 сентября 2025), препятствий ровно четыре. Андеррайтер: регистрационный пакет подаётся только через ведущего андеррайтера, а почти все китайские банки, активные в андеррайтинге панда-облигаций, имеют подразделения в США и оценивают российскую связку по долларовому комплаенсу. Платежи: большинство китайских банков перестало принимать платежи из России, поэтому комиссии организаторов и юристов приходится проводить через собственные китайские структуры эмитента. Аудит: отчётность должна быть подтверждена аудитором, пригодным для филинга в КНР, а «Большой четвёрки» в России нет, местные аудиторы с требованиями КНР не работали, и успешного филинга российской аудиторской фирмы в КНР пока не описано. Рейтинг — единственный барьер, по которому есть продвижение, но решает здесь шкала, а не буквы. «Атомэнергопром» 11.04.2025 получил от Dagong Global рейтинг AAA(RU) по национальной российской шкале («Росатом», 11.04.2025), а 24.04.2025 то же агентство присвоило ему по международной шкале рейтинг «iA» («Росатом», 24.04.2025). Ни то ни другое не является рейтингом по китайской национальной шкале, а размещению на внутреннем рынке КНР нужен именно он — поэтому барьер «рейтинг» этот случай не закрывает. Релевантен другой: 05.09.2025 CSCI Pengyuan присвоило «Газпрому» AAA по китайской национальной шкале. Механика самого скрининга — в материале о санкционном комплаенсе.

Статус на 05.09.2026. Ни одного зарегистрированного выпуска российского эмитента после 2017 года не найдено — ни на межбанковском рынке, ни на бирже. Есть рейтинговые действия китайских агентств по российским компаниям, заявления менеджмента и заявление первого вице-премьера Дениса Мантурова от 03.09.2026 на межправительственной комиссии: по сообщению «Интерфакса», размещение российскими компаниями панда-облигаций в Китае рассматривается, и вопрос предметно обсуждался с вице-премьером Госсовета КНР Дин Сюэсяном («Интерфакс», 03.09.2026); по формулировке заявление не отличается от заявлений мая 2024 года. Индикатор движения здесь другой — появление проспекта и назначение организаторов.

Альтернативы: дим-сам и юаневая бумага на Мосбирже

Российский суверен выбрал домашний контур. Минфин России отверг формат панда-облигаций ещё в 2017 году, а 08.12.2025 разместил юаневые ОФЗ на внутреннем рынке — два выпуска общим объёмом 20 млрд CNY: 12 млрд с погашением в 2029 году под купон 6,0% годовых и 8 млрд с погашением в 2033 году под 7,0%, оба по номиналу (Минфин России, 02.12.2025). Десятилетний выпуск на 10 млрд CNY с купоном 7,65% добавился следом: книга заявок собрана 28.05.2026, техническое размещение прошло 03.06.2026 (Минфин России, 28.05.2026). Заёмщик, у которого нет ни проблемы андеррайтера, ни проблемы аудитора, ни проблемы рейтинга, занял юани дома, а не в Китае.

Сравнивать панду надо не с купоном 1,8%. Российская компания выбирает не между китайским купоном и абстрактной альтернативой, а между китайским рынком и тем, что доступно ей дома. Размещения первоклассных российских эмитентов на Московской бирже в марте–июле 2026 года прошли с купоном 7,5–8,0% годовых — от 7,50% у «Атомэнергопрома» до 8,00% у «ФосАгро»; доходность вторичного рынка у большинства таких бумаг на 04.09.2026 лежала в интервале 8,4–9,6%, и это типичный, а не предельный диапазон — отдельные выпуски торговались и ниже 7,5%, и выше 10%. Десятилетняя юаневая ОФЗ, размещённая по номиналу с купоном 7,65%, на ту же дату стоила 92,68% номинала и давала 8,97% годовых (Московская биржа, режим TQOY). Разрыв с внутренним китайским уровнем — порядка 400–600 базисных пунктов; он, а не политическая рамка, объясняет, почему переговоры о панда-выпуске ведутся с таким упорством и почему они до сих пор ничем не закончились. Домашняя строка в таблице ниже — не гипотеза, а действующий рынок; гонконгская, в отличие от неё, для российских эмитентов закрылась после 2014 года.

Купон при размещении не равен стоимости долга. Юаневая бумага на внутреннем рынке даёт этому правилу наглядную иллюстрацию: купон РУСАЛа по выпуску БО-05 прошёл путь 3,9% со дня размещения 03.08.2022 → 8,5% к оферте 05.08.2024 → 8,0% к оферте 04.08.2025 → 8,25% к оферте 03.08.2026 (график купонов, Московская биржа). Тот же механизм и у юаневого выпуска «Роснефти» 002P-12: по графику купонов биржи — 3,05% с размещения 20.09.2022, 9,0% к оферте 20.09.2024, 6,5% к оферте 19.09.2025. Работает оферта с пересмотром купона — пятилетний график погашения при двухлетней оферте — это двухлетний долг, и рост стоимости юаневой ликвидности переносится на эмитента в момент пересмотра. Заголовочный купон дебютного размещения — китайского или домашнего — сопоставим не со ставкой на весь срок бумаги, а со ставкой до ближайшей оферты.

Налог у источника на купон. Купон в пользу китайских держателей облагается у источника по ставке 0%: статья 11 соглашения об избежании двойного налогообложения между Россией и КНР в редакции Протокола от 08.05.2015. Условия те же, что и для процентов по кредиту, — подтверждение налогового резидентства и подтверждение фактического права на доход до даты выплаты, с учётом теста основной цели по MLI, применяющегося к налогу у источника с 01.01.2024; базовая ставка при отсутствии подтверждений — 25% с 01.01.2025. Трудность прямого выпуска российского эмитента в том, что подтверждения формально требуются по каждому держателю, а держатели меняются на вторичном рынке. Конструкция, снимающая эту трудность, — иностранная SPV, которая размещает обращающиеся облигации и передаёт привлечённое российской компании займом: процентный доход по такому займу подпадает под освобождение подпункта 8 пункта 2 статьи 310 НК и одновременно выводится из-под правил тонкой капитализации пунктом 7 статьи 269 НК. Квалификация конкретного выпуска как «обращающихся облигаций» — вопрос для отдельного заключения, а не решённый по умолчанию.

Место в интернационализации юаня

Панда-бонды закрывают в интернационализации юаня сторону обязательств: торговые расчёты делают юань расчётной валютой, Bond Connect — инвестиционной, а панда-рынок — валютой заимствования, без чего переход к резервному статусу не происходит.

PBoC формулирует задачу прямо: в «Докладе об интернационализации юаня 2023» и «Докладе о финансовой стабильности 2024» поставлена цель «повысить функцию юаня как валюты финансирования» с прямой поддержкой эмиссии панда-облигаций зарубежными центробанками, институтами развития и транснациональными группами. Масштаб контекста задают метрики самого регулятора.

Источник — интервью главы Департамента макропруденциальной политики PBoC (данные первого полугодия 2025 года, публикация — октябрь 2025); третье место в платежах — собственная оценка PBoC, база расчёта в интервью не раскрыта. Ключевая веха для спроса замерена иначе: по трекеру SWIFT, ранжирующему валюты по доле в глобальных платежах по стоимости, юань в ноябре 2023 года обошёл иену и вышел на четвёртое место. Цифры не противоречат друг другу — разные источники, разные даты, разные периметры.

Инфраструктура доступа строилась параллельно и определяет, кто вообще может купить панда-бумагу.

Источник — Bond Connect Milestones. К восьмой годовщине канала (08.07.2025) через него работали 1 169 международных инвесторов из более чем 70 юрисдикций, державших 4,35 трлн CNY оншорных облигаций КНР при среднегодовом росте 12% за пять лет. Механика доступа нерезидента к китайским бумагам целиком разобрана в страновом хабе.

Связь с панда-рынком двойственная. С одной стороны, индексные включения обеспечили пассивный спрос на гособлигации и бумаги политических банков — а это и есть кривая, к которой панда прайсится. С другой, сами панда-облигации ни в один глобальный индекс не входят, поэтому пассивные деньги в них не приходят: доля нерезидентов среди держателей снизилась с 18,6% в июне 2025 года до 14,6% на конец 2025-го и держится около 15% в 2026-м. Goldman Sachs формулирует ограничение прямо: нынешний бум эмиссии коррелирует не с ожиданиями укрепления юаня, а лишь с относительной дешевизной фондирования — а одной дешевизны для интернационализации валюты недостаточно (SCMP, 10.08.2026).

Что изменилось в 2024–2026

Структурного пересмотра базового Announcement No. 16 (2018) в этот период не было; менялась настройка — рамки для суверенов, механизм собрания держателей, зелёный контур, налоговая льгота, рейтинговая дисциплина и тарифы.

Риски и ограничения

Риски концентрируются не в кредитном качестве эмитента, а в валютной трансформации, в административной природе разрешений и в узости инвесторской базы.

1. Валютный риск и стоимость хеджа — главный. Хедж съедает от 95% до более чем 100% номинальной экономии; для сроков от пяти лет оншорный своп дорог либо недоступен. Механика форвардной премии — в материале о кредитовании в Китае.
2. Риск изменения правил репатриации. Юй Юнцян (JunHe) называет ужесточение трансграничного контроля одним из двух факторов, способных обрушить спрос, и прецедент 2024 — начала 2025 года это подтверждает: норма не менялась, менялась практика. Сделка, экономика которой держится на выводе всей суммы, опирается на административное усмотрение, а не на норму.
3. Инвесторская база узкая и домашняя. H1 2026: банки 39%, фонды 37%, иностранцы 15% со снижением на 3,8 п.п. от максимума середины 2025 года; у Словении 0,6%. Панда даёт доступ к китайскому капиталу, а не к международному через китайскую площадку.
4. Аппетита к суб-инвестиционному риску практически нет — FDL называет его «крайне ограниченным». Отсюда обязательность гарантий: ADB и AIIB для Пакистана (2026), AIIB и AfDB для Египта (2023) с годовыми комиссиями 50 и 80 б.п. (FDL Policy Note 33, март 2026), которые прибавляются к купону. Гарантийный капитал банков развития дефицитен, поэтому канал не масштабируется произвольно.
5. Ликвидность вторичного рынка. Годовая оборачиваемость около 1,3–1,4х; среднемесячный оборот FDL оценивает примерно в 30 млрд CNY в 2023 году и более чем в 50 млрд CNY в 2024-м — против примерно $110 млрд в месяц на вторичном рынке суверенных еврооблигаций развивающихся стран, то есть примерно в пятнадцать раз меньше.
6. Рейтинговая инфляция. По периметру Lianhe за 2025 год без рейтинга 65,3% объёма, а из 44 рейтингованных траншей AAA получили 43; по выборке S&P China за 2023 — октябрь 2025 без рейтинга выпуска прошло 57% размещений, а у эмитентов рейтингованных выпусков AAA стоит в 92% случаев. Шесть панда-эмитентов, чей международный рейтинг спекулятивный, внутри Китая рейтингованы на AAA–AA+. Регулятор признал проблему уведомлением NAFMII от 21.07.2026, а S&P Global 03.09.2026 публично назвала происходящее внесением риска во внутренний рынок.
7. Отсутствие прецедента взыскания. Ни одного существенного дефолта за двадцать с лишним лет — и, как следствие, ни одной проверенной процедуры взыскания по панда-облигации иностранного эмитента под китайским правом. Историческая нулевая частота дефолта ничего не говорит о потерях при дефолте.
8. Санкционный фильтр. Формально его нет, фактически он абсолютен: ведущим андеррайтером обязан быть китайский банк или брокер первого эшелона, а все они соблюдают долларовый комплаенс. У российского эмитента фильтр удваивается аудитом: аудитора, пригодного для филинга в КНР, взять негде — «Большой четвёрки» в России нет, российские аудиторы в КНР не зарегистрированы. Практика скрининга — в материале о санкционном комплаенсе.
9. Право сделки китайское, споры рассматриваются в КНР, англо-правовой защиты держателя нет: ни negative pledge как стандартного ковенанта, ни автономного перечня событий дефолта с индивидуальным правом акселерации, ни trustee в фидуциарном смысле.
10. Налоговый обрыв 2027 года. Освобождение процентного дохода нерезидентов действует до 31.12.2027; без продления совокупная нагрузка около 15–16% на купон съест порядка 28 б.п. доходности — величину всего кредитного спреда бумаги к кривой CDB.
11. Операционные требования. Раскрытие только на упрощённом китайском; сверка различий с CAS, заверенная китайской фирмой; филинг аудитора-нерезидента в Минфине КНР за 20 рабочих дней; раскрытие существенных событий в течение 7 рабочих дней; обновление регистрационной формы в течение 20 рабочих дней после закрытия транша.